2016年6月24日，国家金融与发展实验室（NIFD）召开“智库讲坛：分层制度下的新三板市场发展与监管”学术研讨会，并发布由金融法律与金融监管研究基地（FLR）撰写完成的《金融监管蓝皮书：中国金融监管报告（2016）》。

　　新三板市场扩容至全国之后，其发展进入了一个新的发展阶段。但是，由于扩容后的新三板市场发展历程较短，市场核心机制整体处在初步发展阶段，同时，这是一个以备案制为核心的市场体系，新三板市场体制机制建设任务较重，其中最为核心的是流动性问题及其相关的做市商制度。

　　作为一个全国性场内交易市场，新三板市场的流动性一直没有充裕起来，大部分挂牌企业的股份转让甚至是为零，很大一部分挂牌企业前10大股东的股份占比达到100%，只有个别挂牌企业的交易相对活跃。新三板市场最大的问题就是市场的流动性问题，挂牌企业的股份转让交易寡淡，使得市场的价格发现以及后续的股份转让、融资等功能没能有效凸显。

　　第一，从股份转让看，股份转让成交的挂牌公司占比较小。截止2016年2月20日，新三板市场成交个股数目为899家，占挂牌家数5742家的15.7%，这意味着大部分的新三板挂牌公司没有股份转让，其市场功能没有充分发挥出来。

　　第二，新三板市场整体的换手率较低且存在较为明显的结构问题。一方面，新三板市场的股份转让交投较不活跃，整体换手率较低，2013年、2014年和2015年新三板市场的换手率分别为4.47%、16.67%和53.88%。虽然过去三年整体呈现换手率走高的趋势，但是，2015年换手率高是因为交易结构的原因，即市值占比较大的金融领域挂牌企业的交投较为活跃使得整体换手率走高。

　　第三，新三板市场股份转让价格波动巨大，其定价功能尚未健全。新三板交易中，由于不设置涨跌幅限制，经常出现交易价格巨幅调整的情况，使得市场的价格发现和定价功能存在较大的不确定性。新三板市场由于流动性较差，小额小量交易就能使得挂牌企业的价格发生巨幅的波动，这对于市场价格发现功能以及交易功能的发挥是极其不利的。

　　考虑到了新三板市场挂牌公司绝大部分都是中小微企业，股本较小，交易有限，市场流动性较差，新三板市场在交易制度中就引入了做市商制度。在运行1年多的基础上，做市商制度为新三板市场的流动性维系、价格发现以及股份转让交易等提供了制度性支撑，为新三板市场发展提供了重要的保障。但是，做市商制度存在的一些问题亦逐步显现出来。

　　一是自有资金。做市商做市服务占用的自有资金，做市服务的供给能力受到自有资金规模的影响。该机制要求做市商以自有资金和挂牌公司和投资者进行交易，为了防范风险和保障收益，做市商要求的折扣率非常大，这对于企业是不利的，同时，该机制直接导致挂牌首日股份转让高溢价问题。

　　二是价差恰当性。新三板做市商制度中，做市商的利益来自于两个方面：一是资本利得；二是买进报价和卖出报价的差额。由于整个市场的流动性较差，做市商的做市成本较高，做市商恰当的选择就是降低股份买进的成本并保持较大的价差水平。做市商制度在价差和收益的束缚下，整体就呈现出了流动性不足的格局，而且将会形成一个自我循环的流动性枯竭机制，亦使得价格发现功能难以完善。

　　三是微观结构。第一，在新三板市场中，做市转让挂牌公司的占比仍然较低。截止2016年2月20日，新三板可以做市转让的股票公司占所有挂牌公司的比重约为24%。第二，由于做市转让存在双向交易，而且在大部分的时间内做市转让比协议转让的家数要低很多，做市转让的主导性在新三板股份转让中并未凸显。第三，挂牌公司比较倾向于协议转让。协议转让规模较大，交易简单，而且做市转让存在股份占用的问题。最后，做市报价规则对于做市商制度亦有技术性影响。

　　最后是市场行情对于做市商制度的影响巨大。如果新三板市场一路向好，那做市商最为理性的选择是持有股份，获得资本利得，这比做市服务所获得的收入要更高。以2014年第4季度为例，资本利得是价差收入的130倍；2015年1季度，该比例仍然高达78倍。如新三板市场面临调整或大幅下跌，那做市商的理性选择就是消极报价或降低报价频率。这也使得新三板做市机制的作用没有充分发挥。

　　（参见《中国金融监管报告（2016）》（金融监管蓝皮书）p1-26，社会科学文献出版社2016年6月）