一 引言

2008年11月，我国房地产投资信托基金的原则性方案获国务院原则性同意，待细则落实后最快于2009年上市。此前我国的REITS产品仅停留在信托公司推出的集合理财计划，它至多称为一种准REITS产品，是地产公司的一种变相债务融资手段。未来随着真正意义上REITS的出台，它不仅能够帮助商业地产突破投资瓶颈，还将为普通投资人提供一种介于股票和债券之间的投资品种，为资本市场增加一个维度，更为地产商增加了一种战略选择。尤其是随着我国零售业的发展，零售类REITS将有着广阔的增长空间。

不过，对美国REITS的研究显示，一个REITS成功的关键是稳定的投资回报，这个投资回报应比当时的长期国债收益率高2～4个百分点。根据美国税法，REITS公司必须将净利润的90%用于分红才能享受分红部分的免税优惠，而且其每年总收入的75%以上必须来自租金等稳定收益。在上述法规下，REITS成为稳定分红的代表，实际上，尽管在金融危机冲击下，美国零售类REITS的股价平均下降了50%，但在过去10年中，它们仍创造了年均7.8%的回报率，这主要归功于其稳定的红利收益。

但目前我国零售地产的主要发展模式仍是在核心地段新建豪华的“Shopping Mall”，在地价高企的背景下，这一模式的投资回报率很低，许多地方的租金回报率还不到5%，根本无法满足投资人对REITS回报率的要求。因此，REITS在中国的真正成功，除了法规的完善外，还取决于地产商能否找到一种可持续创造6%～10%回报的商业模式。

本文通过对美国零售类REITS的模式分析，揭示了零售REITS的价值创造秘诀，这个秘诀就是“好的商业模式+REITS资质下好的金融模式”，打造出可持续扩张的增长路径，并最终通过规模效应创造溢价：FRT通过对收购物业的重新布局和再招商实现增值，然后利用规模效应将这一增值优势放大；Kimco通过低价收购表现不佳的商业地产，然后凭借规模化优势引进大型连锁商，将租金水平提高到行业平均水平，从而创造了每年两位数的投资回报；MAC通过将每个地区的中心商业进一步高端化来获取增值收益，然后利用规模优势吸引更多奢侈品牌的追随；Realty Income（O）则是利用REITS自身独特的金融属性把商业地产融资租赁模式放大，在做大的过程中通过多样化物业组合来抵抗周期风险；REG则借助合资基金的融资平台将租户定制开发的模式做大，形成品牌效应；SPG借助REITS平台，充分释放股权融资能力和换股收购能力，然后再借助财务杠杆将股权融资能力放大，最终通过多样化的地区组合和商业业态组合实现稳定收益。

商业模式各异，但价值创造的理念不变——REITS是一种金融模式的创新，但只有金融模式的创新还不够，金融模式使规模扩张成为可能，而国内的地产商则需要将这种规模效应与更具创造力的商业模式相结合，只有这样才能实现真正的增值收益。因此，地产商在变身REITS前必须先想明白如何创造出每年高于资本成本的投资回报，如何满足投资人的回报率要求，而本文的案例也许能够为国内的地产商提供一些新的启示。

美国的零售业态分为几类：地区购物中心、社区购物中心和独立店面。

地区购物中心，也称Shopping Mall，其可出租面积一般在40万平方英尺以上，由两家以上的百货公司作为核心商家，环绕以其他各式各样的零售店面；社区购物中心的可出租面积一般在10万～40万平方英尺，它以一家或多家超市、折扣店、药店为核心商家，环绕以当地或全国连锁的小店；而独立店面则位于购物中心附近，只包含一家店面（参见表1）。

二 模式一：重新开发创造增值收益

案例1 Federal Realty Investments（FRT）：“3R”打造特色商圈

Federal Realty Investment Trust（FRT）于1962年成立，20世纪60年代以郊区的住宅和零售物业为主，1970年高价卖出了所有住宅物业，转向零售地产，20世纪八九十年代，在其他地产商都热衷于购买新物业时，FRT聚焦于市区周围成熟社区的老建筑，这些地区人口密度大、收入水平高，而且由于闲置土地少，所以进入门槛高，现有商业地产的竞争压力较小，再开发的风险也较低。当然，这些地区的物业通常并不便宜，所以公司将目光聚焦于那些老旧物业（FRT的很多物业是20世纪五六十年代的老楼），通过对其翻新、重新招商、重新布局来使其重获新生，这一战略被称为“3R”战略，即，Remerchandise、Redevelop、Revitalize，实际上在2007年，公司77%的收入增长都是来自现