一 2011年债券市场回顾

（一）2011年债市宏观基本面、政策面、资金面回顾

1.2011年债市宏观基本面回顾

2011年全球经济增速放缓，金融危机影响余波未平，欧债危机的蔓延进一步加剧了国际经济环境的复杂性和不稳定性，包括美国、日本、法国、意大利、比利时、西班牙、葡萄牙等在内的多个国家主权信用评级遭到下调。美国经济复苏缓慢，劳动力市场失业率居高不下，房地产市场持续低迷成为美国经济复苏进程的巨大阻力；欧债危机从边缘国家向核心国家扩散，欧元区面临分化挑战，欧洲经济体受累于主权债务危机不断恶化步入“温和衰退”；受制于发达经济体消费需求下滑，新兴市场国家经济增速普遍放缓、通胀水平上升，但是依然是全球经济亮点。

在复杂的国内外经济环境下，2011年我国经济运行总体良好，宏观调控效果显现，经济保持温和增长，GDP增速逐季缓慢下行，通胀水平冲高回落，基本实现经济软着陆。

（1）GDP增速逐季回落。

在内部宏观调控和外部经济环境不利的共同作用下，2011年我国经济仍保持了平稳较快增长，全年国内生产总值471564亿元，比上年增长9.2%，低于2010年的10.4%，GDP增速逐季小幅回落，环比增长速度保持在2%左右，较为稳定，没有发生较大的波动。从拉动经济的三驾马车来看，全年最终消费、资本形成和净出口对经济增长的贡献分别为51.6%、54.2%和-5.8%，分别拉动GDP增长4.7%、5.0%和-0.5%。其中，受房地产、基建投资拖累，投资较2010年出现明显回落，但仍实现了较快增长；消费同比增速基本保持稳定，全年消费名义增速为17.1%，实际增速为11.6%；外围形势逐步恶化导致我国贸易顺差逐步收窄，出口增速不断下降。总体而言，内需的情况要远远好于外需（见图1）。

图1 三大需求对GDP增长的贡献率

（2）通胀水平高位回落。

2011年消费者物价指数整体呈现“中间高、两头低”的倒“V”字形走势，通胀走势超出市场预期。上半年CPI同比增速基本呈单边上升走势（除2011年4月曾小幅下降0.1个百分点外），并在2011年7月攀升至6.5%的年内高点。进入2011年8月以来，物价涨幅逐月回落，年末回落到4.2%，并且环比涨幅出现了8个月以来首次负增长，物价上涨的压力明显缓解，到2011年12月CPI回落至4.1%，全年我国CPI同比上涨5.4%，超出年初4%左右的调控预期目标。分类别来看，2011年物价上涨结构性特征明显，食品价格仍然是导致本轮通胀高企的主要推手，非食品价格同比涨幅也在2011年创下历史新高（见图2）。分析2011年通胀回落影响因素主要归结为如下四个方面：翘尾因素的影响在下半年逐步消退；政策调控尤其是货币政策不断收紧效果逐步显现；经济增长回落导致通胀压力减缓，并受政策扶持、生产扩大以及运输成本减低等因素影响；国际大宗商品价格走低。

图2 CPI同比走势及其构成走势

2.2011年债市政策面回顾

2011年我国实行稳健的货币政策和积极的财政政策，央行在前三季度将“保持物价总水平基本稳定”作为宏观调控首要任务，进入四季度开始强调“根据形势变化适时适度进行预调微调”，提出“要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期之间的关系”。与宏观经济指标的变化相呼应，年内央行货币政策进行了适时适度的调整，并呈现出以数量型工具为主，以利率调控为辅的特征，即央行主要通过调整准备金率的方式对冲外汇占款以调控基础货币投放，并通过适度加息缓解负利率水平。全年新增贷款同比增速持续下降，绝对水平也低于市场预期，M1、M2同比增速不断回落，并接近2009年初的低点（见图3）。

图3 M1、M2及CPI同比走势

在2011年上半年物价上涨压力较大的情况下，始于2010年四季度的加息周期在2011年上半年得以延续，央行分别于2011年2月、4月、7月3次上调存贷款基准利率，一年期定存利率累计上调幅度达75BP；在1～6月央行保持了每月上调一次法定存款准备金率的频度，再加上2011年的6次调整，本次货币政策调整周期内央行共计12次上调存款准备金率，累计上调幅度达6个百分点，调整后大型银行的准备金率达到21.5%的历史高位，金融机构的超额存款准备金率则不断下降。三季度开始，通胀阶段性见顶，政策进入观察期，但其间央行为加强表外业务监管，将保证金纳入法定准备金缴存范围，严重打击了市场信心。随着通胀得到控制，在