一 2007年宏观经济高通胀，2008年经济不明朗

2007年，我国经济继续高速增长。2007年上半年GDP同比增速达11.5%，较上年同期加快0.6个百分点，是1995年以来的最高增速。与此同时，我国CPI增幅也创出近10年的新高，截至2007年8月末，CPI指数同比增长6.5%，较上年同期加快4.2个百分点，通货膨胀现象突出，我国宏观经济在继续加温（见图1）。

图1 中国GDP增长率与通货膨胀情况（1997年3月～2007年6月）

图2 我国投资与消费增长率变动情况（2000年1月～2007年8月）

从拉动经济增长的“三驾马车”来看，城镇固定资产投资增速依然在高位运行，截至2007年8月末，累计同比增长26.7%，较上年同期低2.4个百分点。社会消费品零售总额截至2007年8月末，累计同比增长15.7%，是1998年以来的最高增速（见图2）。贸易总额持续扩大，对外贸易依存度不断提高，外汇储备不断创历史新高。消费对我国经济增长的贡献有所提高，但投资与消费失衡程度仍在扩大，对外依赖仍然很强。

注意到，2007年我国资产价格继续迅速增长，沪深300指数从2005年末的923.45点，经过2006年末的2041.05点，涨到2007年9月末的5580.813点，七个季度时间上涨幅度达500%。我们认为资产价格不断上涨所带来的财富溢出效应与示范效应，使得消费增长加快，同时也分流了一部分实业投资资金，使得固定资产投资增速有所减少。同时，人民币汇率制度改革带来的一部分热钱，助长了国内资产价格的上涨。过快上涨的资产价格和热钱流动的不可琢磨性，以及汇率改革对实体经济作用效果的逐渐释放，使得我们不能不对2008年的经济走势保持谨慎态度。

二 2008年宏观经济面临的不确定性因素分析

自身经济实力的增加，消费增长加速，出口规模不断扩大，外汇储备不断创新高，直接融资比重上升而间接融资比重下降，都使得我国宏观经济的整体抵抗风险能力有所加强。

但是，从目前经济形势来看，我们认为2008年我国宏观经济面临的需要特别关注的不确定性因素主要有二：一是来自国内资产价格的波动，包括股票价格与房地产价格；二是美国的次级贷款问题蔓延和美国经济增长减速对中国的潜在影响。

（一）我国资产价格增幅过快

随着股权分置改革的顺利进行，以及管理层采取的提高上市公司质量、证券公司综合治理、发展壮大机构投资者、健全和完善市场法制等措施的有序推进，投资者对我国股票市场的信心加强。与此同时，居民与企业的金融投资意识增加，居民的金融资产结构出现多元化趋势，出现居民储蓄从银行转到证券账户的大规模搬家现象。近两年，我国股票市场出现前所未有的大牛市行情，股票交易极度活跃，股票市值急剧扩大，截至2007年9月末，沪深两市总市值达25.3万亿元，流通市值达8.56万亿元，分别较2005年末扩大605%、581%，同期上证A股综合指数上涨近200%。从长远来看，大力发展资本市场、提高直接融资比重、降低对银行的依赖、分散银行所承担的风险，有利于优化我国经济结构，保持金融稳定。而且相对于37.7万亿元的储蓄规模，当前沪深两市8.56万亿元的流通市值规模仍显较小，后市仍有一定的空间。但是，从短期来看，我们认为股票价格短期内上涨过快，风险在不断积累。不管是2006年初以来，还是2007年初以来，我国股票市场的指数涨幅都居世界首位（见图3）。2007年初至2007年9月21日，我国上海A股综合指数上涨112.44%，远高于涨幅排第二的秘鲁证券市场63.8%的涨幅。由图4可以看出，2007年8月，我国沪深两市平均市盈率分别为68.99倍与59.17倍，远远高于发达国家与其他发展中国家15～20倍左右的水平，我国现有股价已脱离了基本面支持。

图3 世界主要国家与地区股票市场上涨情况

图4 世界部分国家与地区股票市场平均市盈率（2007年8月）

随着股票总市值与流通市值规模的不断扩大，其对实体经济的影响也会不断加强。事实上，当前两市流通市值、城镇固定资产投资、社会消费品零售总额规模相当（2007年8月末，三者累计值分别为7.93万亿元、6.67万亿元、5.62万亿元），任何股票价格的剧烈波动都势必直接对投资与消费造成影响。

（二）美国次级贷款问题不断蔓延和美国经济增长减速对中国的潜在影响与启示

受次级贷款问题影响，2007年4月，美国第二大房贷公司新世纪（New Century）申请破产保护，国际著名投行UBS也于2007年第三季度公布该行9年来的首次预亏，花旗银行2007年第三季度利