一 2010年国资整合的大背景

（一）产业结构优化调整的需要

上海国资在结构的分布上存在较大优化调整的空间。一方面，上海国资之前的布局过散、国资流动不畅。48家企业集团涉及79个行业，近11%的资产分散在餐饮、造纸、木材加工、建筑装饰、塑料制品、纺织服装鞋帽等59个一般竞争性行业。另一方面，集团相互持股现象严重，层级分布复杂。之前的国资重组更多偏重于“治标”式重组，可持续性差，没有突出相关产业的竞争优势。

《上海市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》中明确指出，上海将继续坚持“三、二、一”产业发展方针，按照逐步形成服务经济为主的产业结构的总体要求，优先发展现代服务业和先进制造业，把提高自主创新能力作为产业结构优化升级的中心环节，以信息化为基础提升产业等级，促进二、三产业融合发展，努力提高产业的国际竞争力。（参见图1）

图1 上海市产业结构调整规划

根据上海“十一五”规划的逻辑，上海将形成以国际经济、金融、贸易、航运为中心的基本框架。在产业结构上，形成信息技术、金融、商贸物流的三大先进服务行业体系。然而，我们发现，上海本地股中部分行业特别是“十五”规划中提到的六大支柱产业的上市公司总体规模和质量与对应行业的发展程度严重不匹配。

我们将上海本地股按行业分类进行统计，得到信息产业、金融业、商贸流通业、汽车制造业、成套设备制造业、房地产业六大支柱产业2009年前三季度的利润总额，并将其与上海市这六大产业2008年的增加值进行比较。可以看出，从数量、利润等规模上，上海本地股所代表的资本平台与上海产业发展严重不匹配，这主要与该行业内资源过于分散，部分优质行业资源并未进入上市公司等因素有关。（参见图2）因此，未来作为先进生产力代表的上海本地股有强烈的重组和变革的需要。

图2 上海各支柱行业增加值与对应上市公司利润总额

此外，我们按照行业分类对全部A股上市公司每股收益和净资产收益率进行加权平均，作为行业平均水平，并将上海本地股相关指标与之进行对比，发现上海本地股各行业上市公司EPS和ROE高于行业平均水平的公司占比比较低，显示出上海上市公司的质量与其城市的经济发展程度严重不匹配。上海上市公司作为展示上海形象的重要平台，并不具有较强的代表性。国资具有直接控制力的72家上市公司不论从EPS的均值，还是历年ROE的平均水平，都大幅低于A股平均水平。（参见图3、图4）

图3 全部A股和上海本地上市公司历年EPS均值

图4 全部A股和上海本地上市公司历年ROE

这种质量上的不匹配状况主要是因为上海国资比重偏高。从国有经济增加值对GDP增长的贡献度来看，目前上海市国有经济增加值占上海市GDP的比重明显偏高。数据显示，尽管近几年上海市国有经济增加值占GDP的比重呈现明显的持续下降趋势，但是截至2008年，这个比率仍然高达47.3%，明显高于同期我国国有工业增加值占全部工业增加值比重约35.7%的水平。（参见图5）因此，未来上海国资整合十分必要和迫切。

图5 国有经济占上海GDP以及上海国资工业产值占上海工业产值比重

（二）重组整合的资本市场大环境得以改善

从2007～2008年，A股市场投资者的情绪经历了大幅波动的过程。而回复正常后2009～2010年，将给上海国资的整合提供了良好的大环境。

一方面，估值相对合理，资产整合和重组的成本大幅降低。整个A股市场和上海本地股的估值水平在经历大幅向下调整之后，资产整合和重组的成本将得到有效控制。整个A股和上海本地股目前的静态市盈率为25倍左右，较2007年下半年接近70倍市盈率大幅降低。（见图6）另一方面，A股市场融资功能的恢复也为重组和整合创造了良好条件。由于2008年整个A股市场的整体估值水平出现了大幅的下降，A股市场基本丧失了融资功能，许多上海本地的上市公司以及集团在这样的背景下很难进行有效的资本运作。其实我们也看到：与地方国资整合受阻相对应的，许多央企集团和对应的上市公司在2007年底和2008年初进行了相关的股权划拨和实际控制人的变更，相关上市公司已经被明确作为相关主业的资产整理平台，但是由于A股市场的低迷，资本运作的进程也一样受到很大的影响。2009年以来，随着A股市场的日益回暖，上海国资的重组将再次得以提速。

图6 上海本地股和全部A股历年的估值水平

图6 上海本地股和全部A股历年的