做市商制度^[1]以其增强市场流动性、维持价格的稳定、提高市场效率等优势，在场外交易市场交易活动中显示了强大的生命力。分析场外交易市场做市商制度产生和发展的动因，对于我国场外交易市场建立做市商制度是十分必要的。

一 传统做市商制度的发展脉络

传统做市商制度，即典型的报价驱动交易制度，是早期做市商制度的形态。在这种制度下，市场上的证券在其交易时间内都由做市商报价，并据此进行交易。传统做市商制度的发展经历了萌芽期、形成期和成熟期三个阶段。

（一）萌芽期：粉红单市场

早期场外交易市场的股票交易主要是由买卖双方自行议价协商，或者通过经纪人代理完成交易，经纪人从中收取佣金。早在19世纪末，英国的股票柜台交易由于没有统一的市场，缺乏有效的价格形成机制，股票批发商就负责确定股票的买卖价格，并承诺以其确定的价格买卖股票。1904年，美国一家私人公司——国家报价局（National Quotation Bureau，NQB）为了解决各柜台交易市场信息不通、缺少统一管理、经纪人和客户难以了解股票的报价和交易情况等问题，每天用粉红色纸张刊印公布10000多种柜台交易的股票和5000多种债券的交易价格、交易量等信息，并定期印成刊物发往全国。由此形成的粉红单市场，使分散的证券报价信息得以集中发布，为证券商和投资者及时了解证券交易信息提供了便利，同时也为做市商制度的形成奠定了一定的基础。20世纪60年代美国柜台交易市场中的证券批发商，已经具备做市商的雏形。零售商从批发商手中低价买入证券后高价卖给投资者，或从投资者手中低价买进再加价卖给批发商。为满足零售商随时交易的需要，批发商需要对其主营的证券持续报价。就其执行的功能而言，此时的批发商已经具备了做市商的功能。

（二）形成期：NASDAQ报价系统

做市商制度形成于美国NASDAQ市场，其形成的标志是NASDAQ报价系统的建立。1971年，NASDAQ系统正式启用。该系统将美国柜台交易市场数百家报价商登记为NASDAQ市场的做市商，并将柜台交易市场交投最活跃的数千种股票纳入NASDAQ报价系统。500多家做市商的终端实现了与NASDAQ市场系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ系统的设立，极大地提高了柜台交易市场报价信息的及时性和准确性，并使得规范的、具有现代意义的做市商制度得以形成。一些国际著名的投资银行，如高盛、摩根斯坦利等都是NASDAQ市场的做市商。

（三）成熟期：不断完善做市商报价

最初建立的NASDAQ报价系统在成交报告方面具有滞后性，做市商只能在交易当天收市后才能报告成交信息，投资者不能及时了解市场价格信息的变化，及时改变投资决策，同时减缓了清算交割程序，降低了市场效率。为解决这一问题，1982年4月，NASDAQ市场成立了全国性市场系统（National Market System，NMS），该系统建立了成交信息实时报告制度，做市商必须在每一笔交易完成的90秒内，将成交价格和成交量向公众报告，大大地提高了做市商制度的透明度。1984年，NASDAQ市场又引入了小额委托执行成交系统（Small Order Execution System，SOES）。在SOES系统下小额委托可以直接传递给目前报价最优的做市商，成交后即时自动完成交易报告和提交清算交收。SOES系统的应用不仅使交易执行效率得到提升，而且成交价格的信息披露也更加及时、便捷，交易成本更低廉，市场效率大大提高，交易规模不断扩大。这也是做市商制度不断发展和完善的过程。

二 做市商制度的发展：混合型做市商制度的形成

传统做市商制度在经历了几个阶段的发展之后，已经成为一种较为成熟的交易制度，但是由于其自身存在的缺陷及市场发展的要求，推动其继续进行变革。同时，采用单一竞价交易制度^[2]的场外市场，也面临着流动性不足、大宗交易不便捷等各种弊端。在此背景下，20世纪90年代以后，混合型做市商制度^[3]开始出现，并逐渐被各国场外交易市场普遍采用。

表1 主要场外交易市场的交易制度

表1列出的13个国家和地区中，除加拿大风险交易所和韩国KOSDAQ依然实行竞价交易制度以外，其他国家和地区均已采用混合型做市商制度。混合型做市商制度的形成主要有两种模式：一种是原采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度；另一种则是在竞价交易制度基础上引入做市商制度。

（一）传统做市商制度引入竞价机制的节点

在传统做市