场外交易市场价格形成机制是整个交易制度的核心，有效的价格形成机制直接影响市场的流动性与稳定性。发达国家场外交易市场在长期的发展过程中，建立了与市场机制相匹配的定价机制。我国OTC市场处于形成和发展阶段，建立科学合理的定价机制，是提高市场流动性亟待解决的理论与实践问题。

一 发达场外交易市场定价制度的演变与发展趋势

（一）场外交易市场定价制度的历史演变

场外交易最早是以店头市场的形式出现在欧洲的。从16世纪末比利时的安特卫普和法国里昂的场外交易到目前多层次场外交易市场的形成，场外交易市场的定价机制经历了从口头议价向单一定价制度和混合定价制度演变的过程。

1.口头议价

场外交易市场发展初期均采用口头议价。最早的场外交易出现在欧洲，以店头市场形式存在。早在16世纪末，比利时的安特卫普和法国里昂就有买卖股票、债券的聚会场所，17世纪初的荷兰、18世纪的英国伦敦也先后出现了买卖股票、债券的场所，美国的证券场外交易出现在18世纪末至19世纪初的纽约市，当时形成了多处买卖股票的聚会场所，其中最有影响的是纽约华尔街的“梧桐树协定”。与传统店头交易市场的分散交易相适应，定价机制主要为口头议价方式，即交易双方直接面对面进行一对一地买卖，经讨价还价，达成协议价格，处于比较初级的阶段，以交易自由为主要的价值取向。

2.单一定价制度

20世纪50～60年代，伴随科学技术尤其是电子技术的发展，场外交易市场开始建立在电子网络的基础上。随着电子网络的不断完善、改进，场外交易市场的交易成本大大降低，而且打破了传统的场外交易市场的定价机制，建立起现代场外交易市场。各国纷纷选择建立在计算机基础上^[1]的单一的定价机制，或者选择做市商定价机制，或是选择竞价交易制度为证券定价，很多国家采用的是做市商定价制度。

值得注意的是，单一的做市商定价制度较单一竞价制度的市场显示出了巨大的生命力。美国NASDAQ市场在1971年建立后采用做市商定价制度^[2]，规定每一上市股票至少要有两个做市商为其报价，做市商为市场提供了充足的流动性来源，活跃了市场交易，促进了真实价格的发现，也维护了市场的稳定，保障了NASDAQ市场的稳健发展和逐步壮大。日本JASDAQ市场在1991年成立后使用竞价交易制度^[3]，由于市场容量较小和日本经济持续低迷，市场交易不活跃，投资者对中小企业的投资需求减少，市场指数从1997年的4149点下跌到1998年10月的650点，业绩较好的企业开始脱离JASDAQ市场到东京交易所上市，新上市公司数由1998年以前的每年超过100家减少到1998的62家，JASDAQ面临危机。在此情况下，JASDAQ市场从1998年12月开始对部分股票实行做市商交易，并逐步扩大实行做市商交易股票的范围，提高了JASDAQ市场的活跃性，保障其稳健发展。而美国的新兴公司市场（Emerging Company Market，ECM）和中国香港创业板市场采用单纯的竞价交易制度，降低了市场的活跃性，影响了市场的健康发展。ECM自1992年成立后，采取竞价交易制度，依靠美国证券交易所的交易设施与人员买卖小公司股票。由于市场容量小，竞价交易机制与买卖单不匹配，导致市场交易量不断萎缩，最终于1995年关闭。

3.混合定价制度

随着场外交易市场交易的不断发展，单一定价机制的弊端逐渐暴露出来，各国纷纷向混合定价制发展。英、美等国率先进行金融改革，通过建立新的规则，在原有的做市商定价的基础上引入竞价制，与做市商的双向报价直接竞争。以竞价制限制了做市商的消极因素，从而保证该制度良好运行的态势。受英、美等国改革的影响，亚洲国家也逐渐认识到单一的竞价制在增强市场流动性、缓和价格异常波动方面的缺陷，也在原有的竞价制基础上，引入做市商制度，发挥做市商活跃市场、缓和市场异常波动的作用。

纵观世界主要场外交易市场的定价制度，可以看出：①一套灵活有效的市场定价机制是推动场外交易市场发展的重要因素，定价机制是否合理，关键在于能否根据市场交易的活跃程度不断改进定价机制。②做市商定价机制之所以产生且运行成功，是因为它与初期场外交易市场的发展适应。场外交易市场发展初期市场流动性的重要性远高于其交易成本。

（二）场外交易市场定价制度的发展趋势

1.定价趋于多元化

目前主要国家创业板的定价机制都向多元化发展，即