私募融资在美国非常发达，融资额甚至超过了公开发行，并且建立了专门的交易市场，即PORTAL市场。美国证券法规对私募融资从合格投资人制度、非公开的发行方式、信息渠道的畅通、购买人数限制、证券转售等方面做出了限定，其核心的精神为信息不对称的消除与投资者利益的保障。对美国私募融资与私募股权交易市场的研究，为我国场外交易市场融资制度的设计提供了有益的借鉴与启发。

一 私募融资的含义及其与公募的比较

股票发行可划分为公募（Public Placement）和私募（Private Placement）两种发行方式。公募是发行人向非特定的社会公众公开发售股票的发行方式。公募发行的优点是可以进行公开和广泛的宣传，从而使所有市场中的投资者都可以成为资金的潜在来源，资金供给比较充足，发行成功率高，发行定价也比较高，使发行人融资的股权成本较低，而且股票发行后上市流动不受限制，流动性好；同时，公开发行的资金成本较高，面临着严格的监管，程序较为复杂，时间成本较高。

私募则是指发行人不通过公开的方式来发售股票，而是将股票有选择性地出售给少数特定的认购者，不对一般投资大众公开发行。私募发行的对象大致有两类：一类是个人投资者，如公司老股东或发行人机构自己的员工（俗称“内部职工股”）；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。私募发行的最大特点是发行者不必向证券管理机构办理发行注册手续，发行手续简单，一般没有严格的信息披露要求，如美国只要求发行人向主管机构递交私募备忘录即可发行股票，从而可以节省发行时间和注册费用。另外，私募发行多由发行者自己办理发行手续，自担风险，从而可以节省发行费用。相对于公募发行证券，私募发行免去了层层审批的麻烦，大大简化了手续，使得筹资迅速，发行费用低。但是，私募发行也有其缺陷，如面对的投资者群体范围较小，资金供给量有限，证券发行后上市交易受到种种限制，流动性较差，因此，投资者一般会要求较大的折扣。证券私募发行与公开发行的区别如表1所示。

表1 证券私募发行与公开发行特点比较

股票私募的整个发行流程与公开募集并无太大差异，只是股票私募中一般不组建承销团。发行人最多只委托主要承销商销售。同时，发行公司考虑的主要对象是特定的投资者。一般状态下，股票私募的主要流程如表2所示。

表2 私募融资流程

二 私募融资的起源与演变

资本市场融资模式的演变经历了四个基本阶段：以无监管私募为主的阶段、以无监管公募为主的阶段、以有监管公募为主的阶段、严格监管下公募与私募并重的阶段。在资本市场融资模式的变迁过程中，监管制度的变化产生着重要的影响，甚至私募与公募的概念也是随着监管制度的演变而出现的两个法律层面的词汇。

可以说，在证券市场的自由发展时期，严格意义上无所谓公募与私募，因为没有来自政府的第三方监管，也就无所谓公募与私募的区分。当然，在最开始，由于证券市场还没有完全成为统一和完整的市场，信息技术也没有发展到今天的程度，因此，股票的发行范围与面对的投资者群体往往较小，更像是今天的私募发行。因此，如果从特征来定义和划分，在资本市场上最早出现的无疑是私募融资模式。私募发行有着漫长的发展历史，在股份公司制度和股票市场的发展初期，私募发行以及由此产生的非公开市场是股份公司筹集资金的主要方式和股票交易的主要市场。之所以将当时的融资制度定义为私募，是因为一方面还没有出现统一的证券市场；另一方面信息技术也不发达，加之企业资金需求规模不大，因此，融资不可能在大范围内公开进行，为了节约成本、建立信任、提高融资成功率，最初的股票发行是在有限的私人圈子里进行的。这一阶段，就是最早的以无监管私募为主的阶段。

随着市场范围的扩展和统一市场的出现，公募的优势开始显现，而在当时来讲，由于没有监管带来的成本，公募的成本并不比私募高多少，但其优势却非常明显。随着工业社会的发展，一方面，生产的机械化和资本化率提高、企业规模边界不断扩展，对资本的需求量逐渐增大；另一方面，股票市场经过发育日益成熟，股份制经济以及股票市场的理念逐渐深入人心，大规模的股票发行具备了良好的市场基础。因此，随着社会经