一 发达地区场外交易市场发展与金融监管制度的相互推进

发达地区场外交易市场的发展及金融监管制度的变迁过程可以分为四个阶段：1929年以前资本市场的自由发展时期；20世纪30～70年代严格的金融管制时期；20世纪70～90年代放松金融管制时期；2008年金融危机爆发后监管改革时期。受主流经济思想的影响，每一个阶段都有相应的制度安排及市场发展特点。

（一）1929年以前——资本市场的自由发展时期

场外交易市场是资本市场的最初形态，在场外交易市场发展的基础上，1773年出现了最早的场内资本市场，即“伦敦证券交易所”。1863年，纽约证券交易所成立。19世纪初至20世纪初这一时期，场内市场逐渐替代场外市场成为资本市场的主要形式。因此，在场内交易市场出现以前，对资本市场的监管基本是对场外交易市场的监管，场内交易市场出现以后，监管对象开始转向场内交易。但是，1929年以前的金融监管主要集中于银行业，对资本市场的监管很少。

1.场外交易市场的形成与发展

场外交易市场起源于资本主义商品经济的发祥地——欧洲。资本主义工商业的发展使传统的独资经营和合伙经营方式不能满足对巨额资本的需求，股份制公司应运而生。股票、债券只有在具备一定流动性的条件下，才能吸引更多的社会投资者，这种自由让渡需求促使了证券交易市场的萌芽。16世纪末，在比利时安特卫普、法国里昂的街市上出现了买卖股票和债券的聚会场所。随后，在17世纪初的荷兰、18世纪的英国也出现了类似的聚会场所，其中最负盛名的是1773年由150名经纪人在伦敦乔纳森咖啡馆建立的“皇家交易所”——伦敦证券交易所的前身，他们在此进行政府债券的销售和公司股票的买卖。^[1]

美国的场外交易出现在18世纪末，人们在波士顿、纽约和费城的街道上进行交易。在纽约，天气好的时候，人们经常会在华尔街68号外的一棵梧桐树下碰头交易，1792年5月17日，21家经纪商和3家经纪公司在此签订了著名的“梧桐树协议”（The Buttonwood Agreement），对委托交易收取手续费的最低标准以及经纪人之间的交易规则等事项做出了规定，这24位在协议上签了字的经纪人组成了一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟，这就是后来纽约证券交易所的雏形，1792年5月17日这一天也因此而成了纽约证券交易所的诞生日。^[2]当年冬天，“梧桐树协议”的会员决定建立一个交易场所，但是他们并没有建立一个股票交易所，因为那时的股票和债券的交易量还没有大到需要建立交易所的程度。1793年，他们在华尔街和沃特街交界处开了一家唐提咖啡屋，虽然咖啡屋对所有人开放，但只有会员才能参加这里的证券拍卖，实力稍弱的一些经纪人还继续在街上进行股票交易，唐提咖啡屋是经纪人组织的第一个室内交易场所，是交易由场外迈向场内的重要一步。^[3]

19世纪初至20世纪初这一时期，资本市场沿着两条路径发展：其一，场外交易的形式依然存在并发展；其二，场内交易市场出现，并逐渐代替场外交易市场成为主要形式。这一时期场外市场交易的对象主要有：未在场内交易市场正式挂牌但却受到经纪人和投机者青睐的股票；场内交易市场由于战争、自然灾害等原因闭市而无法交易的各种证券。此外，由于证券交易所场内交易的进入门槛很高，大量经纪人被排斥在外也是场外交易市场得以继续发展的重要原因。

这一时期比较有名的场外交易市场是美国的粉红单市场。1913年国家报价局（NQB）成立，该公司是一家从事印刷和出版业务的私人公司，每天用粉红色纸张刊印公布10000多种柜台交易的股票和5000多种债券的价格、交易量等信息，并将这些报价信息定期制作成刊物在全国发行，由于这些信息被打印在粉红单上，因此得名“粉红单市场”。该市场也是最早的一家统一的场外交易市场。自此场外交易市场从分散发展迈向集中化、规范化发展。

2.场外交易市场的监管情况——“泡沫法案”

19世纪以前的场外交易市场，交易品种少、数量小、交易的地域范围也非常狭窄，是一种完全自发的、放任自流的、缺乏组织规划的萌芽期场外交易市场，基本处于无监管状态。但1720年“南海股票泡沫”^[4]促使英国议会通过了一项严格限制股份有限公司的法案，法案规定所有组建的公司（挂牌交易）必须要制定相关的章程，禁止公司从事章程规定业务以外的一切业务，要求所有