一 2011年上海证券市场回顾

2011年前三季度，中国经济可谓“内忧通胀、外忧衰退”。自2010年第三季度以来，我国经济持续处于政策刺激自主增长的平稳减速过程之中：增长速度放缓，通胀形势居高不下，货币调控政策不断加码。同时，中国也面临着复杂的外部环境，诸如美国经济复苏低于预期并且失业率反弹，欧元区外围国家主权债务危机依然严峻，通货膨胀开始从新兴市场国家向发达国家蔓延，日本经济遭受大地震和海啸及核泄漏事故的严重打击等。在各种复杂的内外市场因素的交错影响下，中国A股市场整体呈现震荡下行的走势。

（一）影响证券市场的宏观面和政策面因素分析

1.美国信用评级遭调降，欧债危机继续恶化，世界经济复苏之路充满荆棘

美欧主权债务危机使世界经济复苏进程一波三折。美国、日本、欧元区2011年经济复苏步伐均出现不同程度的放缓，生产、需求指标出现走弱态势，失业率居高不下，经济增长缺乏动力，复苏进程显著低于市场当初的预期，世界经济复苏的长期性、艰巨性和复杂性凸显。

2011年8月标普取消美国长期主权信用AAA评级，降为AA+，美国信用评级遭调降。随着希腊、爱尔兰、葡萄牙主权债务危机的升温，债务危机开始从欧元区外围国家向核心国家蔓延。9月欧债危机再度临近爆发点，希腊债券收益率最高达到117%，创下国家级债券收益率飙升速度的历史纪录。而日本经济由于受到地震、海啸和核泄漏灾难的沉重打击表现也比较疲弱，第一、二季度GDP环比分别下降0.9%和0.5%，已连续3个季度环比负增长。

2.中国经济通胀高企，货币调控政策不断加码

2010年下半年我国通胀形势超预期，房价和物价指标连续上扬，CPI指标于2011年7月份创下了6.5%的本轮新高。为抑制国内日益高涨的通胀预期，国家货币政策持续收紧。中国人民银行自2010年10月份首次加息以来，至2011年第三季度末，央行已连续5次加息，9次提高存款准备金率，大型存款类金融机构的存款准备金率已达到21.5%的历史新高，中小型存款机构达到19.5%新高，同时人民币对美元汇率自2010年6月份以来累计升值幅度超过6%。加上一系列楼市定向调控措施，各项紧缩措施全面叠加，力度不亚于2007年下半年政策紧度（见图1），但通胀势头仍未得到有效减缓。中国人民银行于2011年8月26日下发的《关于将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围的通知》，影响回笼资金将近9000亿元，使市场资金面进一步紧张。

图1 加息、提高准备金率及升值的综合叠加对比

3.中国宏观经济：转型期的增速下行

控通胀、调结构依然是当前国内政策调控的首要任务。2011年前三个季度，受央行紧缩货币政策的影响，货币信贷增速大幅回落，国内经济明显放缓，第一季度经济增长9.7%，第二季度增长9.5%，上半年增长9.6%，呈现季度间的逐步降低态势。

（二）前三季度A股市场震荡下行，估值水平处于历史底部区域

2011年前三季度A股市场在货币政策紧缩、经济增长速度预期下降、市场投资情绪不振、外部市场震荡加剧等因素的综合作用下，第一季度小幅反弹冲高至3000点附近后，第二、三季度呈现震荡下行走势。截至9月30日，上证综合指数收于2359点，前三季度下跌幅度为16%。

近两年市场投资者对中国经济潜在增速放缓、传统重化工行业增长空间受限达成了较高的一致预期，加之蓝筹股流通市值膨胀过快，A股市场出现了消费股、小盘股大幅跑赢指数，传统蓝筹股弹性缺失的分化行情。2011年前三季度A股市场表现居前的板块是食品饮料、基础化工、煤炭、银行、纺织服装和房地产，电力设备、计算机、电子、非银行金融等板块跌幅较大。

（三）市场整体已经进入估值的历史底部区域，但仍存在结构性估值压力

根据WIND统计，截至2011年9月30日，按照TTM整体法计算，上证综指的市盈率为12.7倍，低于2005年大盘998点时对应的16.7倍PE以及2008年大盘1664时对应的13.1倍PE（见图2）。上证A股的整体估值水平已经低于上述两个低点，表明市场已经整体进入估值历史底部区域，但小盘股的估值水平还较高，存在结构性估值压力。

图2 上证综指TTM市盈率已经达到历史新低

虽然从市盈率的角度看，上证综指的市盈率已处于历史最低水平，但市净率为2.03倍，略高于2008年的1.97倍，高于2005年的1.57倍（见图3）。

图3 上证综指市净率接近2008年低点

中小市值股票处于高估值状态，例如中小板的平均市盈率