一 货币政策的实体经济背景和国际环境

2007年，中国经济继续保持高速增长。各季度的经济增长率分别为11.1%、11.9%、11.5%和11.2%。中国在2007年的高增长仍然得益于高的投资和贸易顺差的推动。在投资方面，2007年的固定资产投资增长率总体上呈逐月上升趋势。全年全社会固定资产投资增长率到了24.8%，这表明中国的投资需求依然十分旺盛。在进出口方面，全年全国进出口总值为21738亿美元，比2006年增长23.5%，回落0.3个百分点。其中，出口12180亿美元，增长25.7%，回落1.5个百分点；进口9558亿美元，增长20.8%，加快0.8个百分点。进出口相抵，贸易顺差2622亿美元，比上年增加847亿美元。巨额的贸易顺差依然是造成国内流动性继续大幅上升的一个重要原因。不过，出口增长率相对于2004年已经有了明显的下降。

与2005年和2006年的高增长、低通胀的宏观经济形势不同的是，2007年在保持较高经济增长率的同时，通货膨胀率也呈逐月上升之势。2007年1月CPI上涨2.2%，到8月份CPI就上升到了6.5%，11月份进一步上涨到了6.9%，全年CPI上涨率达4.8%。食品、居住价格上涨是拉动价格总水平上涨的主要原因。不过，与过去相同的是，2007年的其他价格指数却保持了相对平稳的态势，只是到10月份之后，中国工业品出厂价格指数才上升到了4.6%。除此之外，受国际市场的影响，能源价格继续保持较高的水平。原油出厂价格同比上涨22.6%。成品油中的汽油、柴油和煤油出厂价格分别上涨3.9%、8.8%和8.0%。值得注意的是，在年底PPI价格出现了明显的回升之势。

在国际经济环境方面，2007年3月份美国开始出现次级抵押债务危机，8月份之后，次级抵押债务危机不断恶化，美国的消费者信心受到一定的打击，金融市场陷入动荡的局面。为此，美国在8月份开始采取了降息的举措，并向金融体系注入流动性。但美国的通货膨胀率有所上升，12月份未经季节调整的CPI同比上升4.1%，较年初的2.1%有明显上涨。到12月份，美国的全部失业率为5.0%，较第二季度的4.5%有所上升。2007年美国真实GDP总量为115672亿美元，实际GDP增长率为2.18%。在欧元区，2007年各季度的GDP增长率分别为3.19%、2.51%、2.70%和2.31%。到2007年底，欧元区失业率为7.16%，较2005年的近9%有较大幅度下降。到2007年12月，欧元区CPI达到了3.06%，较上年有明显上升。为了应对欧元区的通胀压力，欧洲中央银行采取了加息举措。但在9月份美联储开始降息之后，欧元区的加息政策受到了相应的牵制。日本在2007年的实际经济增长率为2.1%，较2006年略有下降。全年的CPI同比上升0.3%，物价水平依然保持在低水平。全年的失业率3.9%，较2006年的4.1%略有下降。在实行通货膨胀目标制的英国和加拿大等国，通货膨胀率相对稳定且在第三季度后还略有下降。在这种情况下，英格兰银行和加拿大银行还在12月份降低了利率。

国际经济环境的变化，导致全球私人资本继续向新兴市场经济国家流动。根据我们的估算，2007年9月份，即在美国次贷危机愈演愈烈、美联储在8月17日降低50个基点的再贴现率、9月18日降低50个基点的联邦基金利率目标值及再次降低50个基点的再贴现率后，流入到中国的私人资本额达到了500多亿美元之巨，较前8个月的月平均流入150亿美元有较大幅度增长。受贸易顺差、外商直接投资和资本流入的影响，中国的外汇储备继续大幅增长。2007年1～7月，中国的月外汇储备增加额介于380亿～525亿美元之间，外汇储备的月平均增长率达到了40%左右。这表明，外部因素对中国流动性的扩张仍然具有较大的压力。

二 货币政策的金融环境

1.货币供应量M1的增长率大幅上升，M2增长率较为平稳，但仍然高位运行

2007年1～12月，货币供应量的增长率较2006年出现了一些新的变化，那就是，M2的增长率在经历了2006年下半年的小幅下降后走向平稳，但M1的增长率在2006年下半年后却出现了快速上升之势。到12月末，M2的增长率为16.73%，较2006年末基本持平，广义货币余额为403401亿元，较2006年底增加57823亿元；M1的增长率为21.02%，较2006年末上升了3.52个百分点，狭义货币余额为152519亿元，较2006年底增加26491亿元。从货币供应量全年的走势来看，M2的增长率较M1的增长率要平稳一些，而M1的增长率延续着自2005年底以来的上升趋势。到2007年末，随着政府采取了强有力的宏观紧缩政策，两个层次的货币供应量增长率均明显下降。

图1 中国两个层次货币供应量增长率

由于M1的增长率继