2006年以后，在股权分置改革和经济又好又快发展的背景下，中国股市一改2001年以来的下落走势，拉起了一轮快速上行的行情。在短短的一年多时间内，上证指数从1100点左右上扬到2007年10月16日的6124点，股指涨幅位居全球榜首。2007年，股市融资额位居全球首位，日均成交金额高达1900多亿元（最高时超过了4000亿元），股票市值首次超过了GDP。但从2007年10月16日（尤其是11月份）以后，中国A股市场猛然扭头下行，行情大幅波动，到2008年9月底最低时上证指数跌到了1800点左右，日成交量缩小到400亿元以下；与6124点相比，上证指数跌幅达到70%，股票市值缩水60%以上。在此背景下，此轮股市下落的成因何在、有何效应以及政策面该如何选择等问题再次成为各界关注的一个热点，也再次呈现出众说纷纭的状态。有鉴于此，笔者认为，需要对其中的一些现象予以深入分析。

一 供求失衡：此轮A股市场下落的主要成因

选择应对之策，首先需要弄清相关事件发生的成因；同理，探讨此轮A股市场下行的主要成因，也是分析的起点。2008年初以来，A股市场中广为流传的下跌成因（按照时间序列）大致有“美国次级债危机论”、“解禁论”、“经济滞胀论”和“货币紧缩论”等几种。笔者认为，这些说法均难以成立，主要理由如下。

第一，从“美国次级债危机论”来看，2008年1～3月，鉴于A股市场的大幅下落，一些人强调，这主要是由美国次级债危机惹的祸。但这种说法是缺乏足够根据的。理由是，如果美国次级债要对中国股市发生实质性影响，至少需要具备两个条件之一：一是中国股市属于开放式国际股市，由此，有着大量的海外资金入市。在此条件下，由于美国发生了次级债危机，相当多的海外机构需要抛股抽资以救援母公司的资金紧缺，从而引致股市走势大幅下落。二是在中国股市的上市公司中有相当大的比重从事外贸业务，这样，在美国次级债危机、美国经济走软和由此引致的全球经济下落过程中，这些上市公司的业绩大幅下滑（且有明显的数据可证），从而，引致股市基本面改变，促使股市走低。但从中国的实践情况看，这两个条件均不成立。首先，在中国股市中，除了QFII外，合法进入A股市场的海外资金数额相当小。就QFII而言，虽然准许设立的额度为300亿美元，但实际批准的只有100多亿美元。且不说QFII已批准的资金额度尚未使用完，QFII迄今也没有完全减仓，即便它们近几个月不断减仓以至于目前处于空仓状态，对有着20多万亿元市值、入市资金高达3万多亿元的中国股市来说，影响也是相当有限的，因此，QFII无力使中国股市下落3000多点。其次，虽然有一部分上市公司的经营业绩受到外贸走势的影响，但2007年中国外贸形势相当好，2008年1～6月份的出口涨幅虽然有所下落可依然达到了21.9%，在此背景下，从事外贸业务的上市公司没有理由说受到美国次级债危机的实质性影响，更没有理由说，由此促使股市跌幅深达55%以上。美国次级债危机发生于2008年8月，但从2007年年报和2008年第一季度报告看，上市公司总体上并没有因美国次级债危机而引致经营业绩大幅下滑甚至发生严重亏损；相反，从最近对70多家券商1800多位投资分析师盈利预测的统计来看，他们认为，与2007年相比，上市公司的总体业绩增长率将达到27.80%^[1]，虽然增长幅度有所降低，但依然处于高位状态。

第二，从“解禁论”来看，2008年1月21日，中国平安宣布了再融资1600多亿元的计划，这在当时并没有引起股市投资者的太多关注。2月下旬，在股市继续下跌的背景下，平安再融资突然成为股市关注的焦点，与此同时，“小非”、“大非”和“解禁”等也成为投资者密集议论的话题。在这个过程中，一些人强调，股市下落主要是由再融资、小非、大非和解禁等导致的股市快速扩容所引致的，因此，强烈呼吁对这些行为予以限制。在此背景下，中国证监会4月22日出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，试图影响股市下行走势，从结果看，其效应并不明显。在实践面上，2008年1～6月实际减持的股份数量如表1所示。从中可以看出，股市现实中的实际减持数量远低于解禁数量，因此，它对股市走势的影响也远低于按照解禁数量计算的程度。以此对比的另一个数字是，上市公司中的定向募集法人股数额，在2006年1月份为378.74亿股，到2007年11月份就仅剩45.14亿股，减少了300多