2000年以来，从安然、世通、贝尔斯登到雷曼兄弟，公众企业不断爆出丑闻，并引发出了一场席卷全球的经济危机。对比之下，PE企业^[1]却健康成长。在最近一轮经济危机中，全球PE企业领域也没有发生大的灾难。两类企业的不同表现背后有着什么样的制度成因吗？本文从企业资本的形成、运营和流转等方面的比较入手，对公众企业与PE企业在资本制度上的时代差异进行分析，探讨人类经济从工业主导转向服务业主导后企业制度的今天和未来最佳适应形式。

一 两种不同时代的企业资本制度

（一）公众企业中的资本制度

众所周知，公众公司是第二次世界大战后欧美进入工业化中后期，企业所有权与经营权两权分离的“经理革命”的产物。公众公司的企业资本制度构架主要体现在三个方面，在资本形成阶段通过IPO的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中，在资本运营阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获取利润，在资本流转阶段通过对公司股票的买卖运作获取资本增值。在公众公司中，等分企业股份公开募集社会资本形成公司资本，公司拥有独立的法人资格和法人财产权，出资人以其出资额为限对公司债务承担有限责任，出资人不得抽回其出资，不得干预企业经营管理，但可以转让股权，公司建立由股东会、董事会、管理层相互制衡的法人治理结构，两权分离、三足鼎立，在企业中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制度。^[2]

（二）PE企业中的资本制度

PE企业资本制度是以“321合约治理结构”为特点的一组合约，即PE企业中总是包括“三个主体、两个协议、一种责任”。“三个主体”是指PE企业运作要由三个主体构成：第一个主体是PE基金的投资者，他们为PE基金提供货币资本，是PE基金的有限合伙人（Limited Partner，简称LP）；第二个主体是PE基金的管理者，他们为PE基金提供人力资本，是PE基金的普通合伙人（General Partner，简称GP）；第三个主体是受资企业（管理层），他们是PE基金的投资对象。在PE的三个主体之间存在着“两个协议”：一个是LP与GP之间签订的“合伙协议”，一个是PE基金与受资企业之间签订的投资协议（常称“对赌协议”），这两个协议约定了三个主体间的生产关系和责权利制度。“一种责任”是指PE基金按照有限合伙制设立，GP在法律上要对PE基金的债务承担无限责任。“三个主体、两个协议、一种责任”的有限合伙的合约治理结构，使PE企业完全不同于公众企业。

PE企业资本制度的运作特点主要体现在三个方面：在资本形成阶段，通过私募的方式将机构投资者手中持有的海量资金集聚起来，然后以资本与人本双本结合方式分散配置到非上市企业中去；在资本运营阶段，PE基金作为积极股东以所有权和经营权两权合一方式参与受资企业的运营，和受资企业管理层一起对企业资产进行集中经营管理并分取利润；在资本流转阶段，PE资本通过低流动性的中周期循环，通过产权市场和股票市场完成资本退出和循环。

二 企业资本形成制度比较

（一）公众企业资本形成的“高成本高门槛”

1.形成货币资本的成本较高

公众企业的IPO是一件涉及社会千家万户切身利益的大事。为了能够募集到资本，公众企业必须向全社会的广大投资者证明其经营状况、盈利能力、成长前景和回报水平。无论是募集资金、决定资金投向还是决策未来发展战略、决定企业收益分配，公众企业均需要在信息披露的前提下，与各类股东进行交流、沟通、谈判。为证实公众企业信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介机构，包括咨询机构、投资银行、评级机构、做市商机构和会计师、评估师、律师、精算师等事务所来提供增进交易可靠性的中介服务。IPO必须由券商承销等市场中介服务的制度安排，自然要求上市公司为之支付巨大的交易成本^[3]。当国有企业、家族企业等拟上市企业本身不是股份有限公司时，还必须先期完成股份制改造并接受券商的辅导，为此还需支付一笔不小的费用。

表1 在美国IPO时券商承销费用占融资额的比例

2.形成人力资本的成本较高

从人力资本角度来看，两权分离的公众企业制度是对上市公司人力资本的一种强激励，可以较好地调动管理层的积极性和创造性。但是，一方面，由于IPO资本的润泽对象仅为数量极少的上市公司，仅仅用上市公司内部的人力资本来推动一小群企