一 支持高新技术产业发展的资本市场体系

（一）高新技术企业的成长过程

美国小企业局提出的科技型企业生命周期及成长模型是：研究发展阶段、开创阶段、早期发展阶段、加速成长阶段、持续成长阶段与成熟期阶段。研究发展阶段是企业刚组建，处于研究开发技术和产品的阶段，产生的是实验室结果、样品和专利；开创阶段是企业处于起步，有了初级阶段的产品，但尚没有任何收入的阶段；早期发展阶段是企业处于数量有限的顾客试用及开始出售产品和服务的阶段，但支出仍大于收入；加速成长阶段是产品开始规模化销售的阶段；持续成长阶段是投资扩大产品规模生产能力和销售能力的阶段；成熟期阶段是企业销售高于支出，产生持续净收入的阶段。

（二）风险资本的退出渠道

不同的产权交易方式为风险资本提供了多样的退出渠道。为了保证风险资本在高新技术企业发展的任何阶段都可顺利退出，适应其在各阶段的特点，需要主板市场、二板市场、OTC市场、私募市场等相应资本市场的支持。处于不同发展阶段的风险资本可根据需要在不同等级的资本市场中以IPO、股权转让等不同产权交易方式退出。例如，在高新技术企业处于初创期时，风险资本可通过门槛较低的OTC市场，以产权协议转让或协议出售的方式退出；高新技术企业发展到成长期时，风险资本则可在二板上市；到了成熟期，企业已进一步发展到够资格在主板上市，风险资本则可通过IPO的方式退出。而且，风险资本在风险企业的整个发展过程中都可选择在场外市场、私募股权市场通过协议转让股权退出。美国多层次的证券市场，特别是OTC市场为风险资本提供了主要的退出平台，另外，出售也是一种非常重要的风险资本退出渠道。以下主要讨论美国高新技术产业发展中这两种最为主要的退出渠道及其相应的产权交易方式。

二 美国证券市场与股权交易

美国证券市场按照挂牌标准、监管从严格到宽松，主要包括纽约证券交易所（NYSE）、NASDAQ、OTCBB、Pink Sheets等市场。纽约证券交易所力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场，对上市企业的要求最高。在NASDAQ上市，公司也需要达到一定的资产规模、营业收入流通市值等方面的标准，并且需要定期披露财务报告、实时披露重大事项等。OTCBB市场对于上柜报价的公司股票没有门槛限制，但需要定期披露财务报告、实时披露重大事项。在Pink Sheets市场上，公司挂牌交易不仅没有门槛限制，而且也没有定期披露财务报告的义务。挂牌标准和信息披露是导致资本市场分层的主要因素，挂牌标准直接设置了公司进入市场的门槛，而信息披露由于会导致挂牌成本显著增加，因而也成为公司进入市场的门槛。美国证券市场上NASDAQ和OTC市场的活力，一定程度上得益于做市商制度。在做市商市场，做市商同时报出一只股票的要价和出价，投资者以做市商报出的要价来购买股票，并以做市商报出的出价来卖出股票。对于规模较小的企业而言，做市商制度能够为市场提供流动性，保障投资者随时都可以买卖股票，降低投资者的股票交易成本，保持市场活跃。

（一）IPO——风险投资退出的最佳选择

高科技公司要迅速成长为像英特尔和微软之类的巨型公司，其需要的巨额资金是靠以分散投资为原则的风险资本所不能胜任的。公司进入成长期之后，风险资本就逐步淡出，它们往往以募集新股或公司重组的方式进入证券市场，因此，一个支持高新技术产业发展的资本市场是风险资本存在的必不可少的条件。在美国，之所以风险投资和高新技术产业发展如此迅猛，与其有风险资本成熟的退出渠道（NYSE、NASDAQ证券市场）是分不开的。

对于风险资本家和投资家来说，IPO方式是风险投资退出的最佳的选择。采用IPO方式具有以下优势：第一，提高上市公司的市场价值为企业发展筹集更多资金，并增强了原有股份的流动性；第二，提高了企业在客户供应商和借贷机构的信誉，有利于企业的进一步发展；第三，企业成功上市使风险资本家获得数目可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优服务。IPO还是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准，而且可以保持企业的独立性。IPO对资产的定价标准是按照公司上市后的股票市盈率水平来定价的，所以它远远高于其他方式中常用的资产评估方式。

尽管IPO方式是风险资本退出的最佳选择，但这种方式也是最困难的一种方式。一