一 研究背景与文献综述

有关多层次资本市场建设的研究一般集中在公开的、有形的、制度化的资本市场建设上，这种研究上的偏重源于我们资本市场研究多依赖于参考目前较为成熟的资本市场。欧美资本市场发展一般规律是：出现了资本市场无法满足的需求，为满足这种需求而产生的实践创新，这种依赖于新需求的被动的资本市场创新有高度的随机性，也伴随着巨大的创新风险。而简单的学习成熟的资本市场并不能够避免这些市场过去出现过的问题，可能在复制了成功经验的同时也埋下了危机的种子。而本文试图以一种新的研究思维——逻辑创新，来推导资本市场如何提高效率。文章将主要通过采用逻辑创新理念先对资本市场进行一个新的分类方式，找到可能忽略的市场，以及分析已有市场的效率，并给出相应的建议。

（一）前人研究

1.金融创新的研究

西方关于金融创新的研究始于20世纪60年代，而我国对金融创新的研究起步较晚。明柱亮在对西方国家金融创新研究一文中，对西方关于金融创新的概念总结为：在金融领域内建立“新生产函数”，是金融当局和金融企业家对金融要素进行的新的组合。而许崇正对金融创新的定义为，政府或金融组织为适应不断变化的外部经济环境和融资过程中的内部矛盾运动，防止或转移经营风险和降低成本，为更好地实现流动性、安全性、盈利性目标而逐步改变金融中介功能，创新或组合一个新的高效率的资金营运体系的创造性过程。马根发对中外金融创新动因的分析进行了分类，认为西方金融创新动因可以分为：“技术推进”理论、“货币促成”理论、“财富增长”理论、“约束诱导”理论、“制度改革”理论、“规避管制”理论；而中国的金融创新原因则多源于：“政府推进”型金融创新、“市场失败”型金融创新、“技术推进”型金融创新、“追逐利润”型金融创新，并在文中对中外金融创新的动因做了对比分析。

何德旭、王卉彤对金融创新效应的理论作了总结和评述，将金融创新的效应分为四类。首先，是金融创新者的回报，Ceanuracos、Millar（1991）在综合考虑多种因素的情况下，分析了全球75家金融创新者，系统的证据显示，金融创新者比后来者承受更大的风险，也得到更高的回报，但由于样本量小，无法说明回报对于风险来说是否是恰当的。其次是金融创新对社会福利的影响。西方学者研究金融创新对社会福利影响的方法有二：一是从具体的金融产品或技术创新案例中定性推断；二是尝试定量分析金融创新对社会福利的影响。例如，Hendershott and Shilling、Sirmans and Benjamin、Dewan and Sirmans都对抵押贷款证券化的社会净福利进行了定量分析，并得出结论，金融创新导致借款人的抵押贷款利率降低，从而增加社会福利。再次，是对金融创新与经济波动关系的探讨。金融创新使得资本集中并跨越时间和空间创造了流动性，可以将流动性差的资产转化为流动性强的资产进一步增强流动性，从而使得整个市场的流动性得以加强。但是，BIS认为金融创新的流动性创造功能在金融动荡期间将可能产生信用骤停，严重影响货币资金的流通安全，是对金融安全的重大威胁。最后研究了金融创新与金融风险的扩散。Dynan和Jerman等对金融创新、金融稳定性和宏观经济稳定进行了研究，表明金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来更大的弹性，但是在衰退和危机期间，金融创新则会带来更大的波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性风险。更值得注意的是，金融创新可能带来系统性风险。Minsky对金融创新与金融稳定性进行了研究，认为金融创新导致信用非理性扩张，使得整个金融体系可能演变为一场溃逃。

前人对金融创新的研究为本文提供了一个很好的平台，本文希望对金融创新的类别进行高度浓缩的划分，将金融创新分为逻辑类与实践类，而不仅仅通过动因或效果来划分，以避免某些创新的动因或效果有多个的归类上的不便。我们将在下节对这种分类方法进行概念的界定。

2.金融体系效率与股权市场效率

有效市场理论是对市场效率基于价格在多大程度上反映信息的研究。在弱有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。半强势有效市场中，证券按当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息