一 什么是PE？

经过20世纪后半期的长周期经济增长，世界各国涌现出了大量掌握海量资金的机构投资者，如主权基金、养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等。与银行、企业和富有个人一样，这些机构投资者需要以多种多样的方式进行投资以实现资产的保值增值。这使希望融资的企业只需在这些机构投资者中募集资本就可以满足其资本形成的需求。随着科技创新和经济全球化的发展，逐渐催生出了一种将机构投资者手中的货币资本通过私募集聚起来分散配置到有成长价值的企业中去的新的融资方式，即私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）制度。PE基金是以有限合伙企业为组织形式，以5～10年的中长周期为投资时限，以非上市企业股权为主要投资对象，以资本与管理（人本）双本结合、两权合一为投资管理特征，通过融、投、管、退的资本循环过程实现股权价值增值的权益性投资基金。PE基金可投资于企业的不同发展阶段，既包括针对企业初创期和成长期进行投资的创业投资（Venture Capital，VC），也包括企业兼并重组过程中的并购基金等。

二 PE的商业模式

PE基金的投资，一般是个投资组合，如图1所示。

图1 投资项目成败1

图中的投资组合一共10个投资项目（或称受资企业），假设每个投资项目的投资金额是平均的。其中两个项目成功，获利若干倍；3个项目保本或微利；5个项目亏损，将这8个项目合称失败项目，PE的投资未获得回报。因此只有成功的公司的收益能够覆盖失败公司的成本，PE的商业模式才能够成立。

图2 投资项目成败2

因此，在本质上，PE的商业模式为：

（1）在成功公司身上赚钱并能弥补在失败公司的投资成本；

（2）动态的阶段性的投资和退出。

在PE的投资组合中，在成功公司赚钱覆盖掉失败项目的成本后，成功公司越多、回报的倍数越高，PE也就越成功。与此同时，PE不是要持有公司股票一百年的人（与“百年老店”相对应），PE都要在基金的生存期（8～10年）内完成投资与退出，完成资本的循环周转，因此，动态的阶段性的投资和退出是PE商业模式的重要组成部分。

三 PE的方法论

对于PE是否能够成功，影响因素很多，但大体上都能体现在方法论上。总体上来说，PE的方法论所讨论的焦点主要有两个：“骑手与马”、“选择与努力”。

方法论所讨论的实质是，对于PE实现利润以保证自身的商业模式成功而言，在选择投资项目的时候，是选择那些好的行业或企业（马）还是好的企业家（骑手）更重要？在选择投资项目的时候，是选择判断项目的好坏更重要还是帮助企业努力发展更重要？

这种讨论背后的经济含义，来源于统计学对决策所犯错误的规律性总结。

在统计学中，做任何决策都可能犯两类错误，即弃真错误和取伪错误。犯两类错误的概率：弃真错误的概率为P{拒绝H0 | H0为真}=α；取伪错误的概率为P{接受H0 | H0不真}=β。

对于PE而言，同时降低两类错误概率的唯一方法是：增大搜寻潜在可投资企业的数量，这也是为什么PE拼命看企业的原因所在。

在统计学上，一个有效的决策首先是犯弃真错误的概率α不能太大，在弃真错误得到控制的条件下，犯取伪错误的概率β也要尽可能的小，即不取伪的概率1～β应尽可能增大。因此，PE决策过程中的第一原则是：首先控制或降低犯弃真错误的概率。

但现实中的世界往往与理想之间存在较大的差距，图3是笔者总结的PE犯两类错误的经验图。

图3 两类错误的概率分布

在I阶段，PE犯取伪和弃真错误的概率逐渐升高，处于双升阶段。在Ⅱ阶段，PE犯取伪错误的概率下降，犯弃真错误的概率还在逐渐升高，处于一升一降的阶段。在Ⅲ阶段，PE犯取伪和弃真错误的概率逐渐下降，处于双降阶段。处于I阶段的PE，基本没有掌握PE的规律，属于学习阶段；处于Ⅱ阶段的PE，对PE似懂非懂，掌握了部分PE的规律，属于迷糊阶段；处于Ⅲ阶段的PE，基本掌握了PE的规律，属于真正的专业和职业分工阶段，但处于这个阶段的PE少之又少。

下面用数据表格来表示三个阶段的不同。

表1 三阶段概率分布

在方法论的三个不同阶段，PE赖以生存的商业模式的具体表现形式会显著不同，对“骑手与马”、“选择与努力”的理解也千差万别。

在I阶段，尚未形成自己独特的投资风格，多投资Pre-IPO项目、多进行项目的联合投资且无法主导投资、多进行分散的小额投资。

在Ⅱ阶段，形成了一