一 引言

经济周期是一国经济运行中存在的客观现象，金融系统整体上蕴涵的风险状态随经济周期的变动而变动，其表现出一定的周期性（王妍、陈守东，2012）。金融系统具有内在的周期性和不稳定性特征，驱动经济繁荣的金融因素往往在经济扩张阶段为未来的衰退埋下隐患（Minsky，1992）。在经济繁荣期，信贷大幅增加，资产价格上升，虽然这时金融体系的压力较小，但是却蕴涵着潜在的不稳定，即金融失衡。当这种伴随着金融体系的顺周期性的金融失衡需要释放的时候，金融困境就会传递到实体经济上，进而产生宏观经济的动荡和危机。

近些年，由于单个金融机构出现问题而导致整个金融系统危机的现象较少发生，危机的发生多是由于金融机构集中的风险暴露导致金融失衡不断扩大、系统性风险不断增加。而过去以控制通货膨胀为目标的货币政策加上以资本监管为核心的微观审慎监管所形成的宏观金融管理框架，尚不足以维护金融体系的稳定。加强宏观审慎监管，并将其与微观审慎监管进行有机结合，标志着金融监管理念和方式的重大调整，将成为后危机时期各国金融监管的主要发展趋势（G20，2009）。特别对宏观审慎监管领域的研究集中在对金融体系的周期性、稳定性和银行资本监测标准方面（Knight，2006）。目前评估金融系统压力，将金融体系作为一个整体来监管与监测，采取相应政策工具来舒缓系统性金融风险，确保金融体系有能力抵御宏观经济冲击并阻止金融风险向实体经济溢出，以达到宏观审慎监管的目标，已成为深入研究的课题。

本文首先通过选取市场价格变量构建了一个能够代表中国金融体系压力状态的金融压力指数，分析评估2002年1月至2011年12月期间中国金融体系的压力状况，金融困境的程度；其次通过分析信贷占GDP比率、股票市场价格、房地产销售价格等指标在金融高压力期前后的变化，研究中国金融高压力期前后的金融环境；最后分析中国金融压力指数与工业增加值增长率之间的动态关联，研究金融体系压力与宏观经济增长之间的关系。

二 中国金融压力指数构建

通过对我国有代表性的银行部门、证券市场、外汇市场的压力变量选取和修正，并考虑到市场价格变量与金融系统的压力状况或者说金融困境同步性较高，变量的选取以市场价格变量为主体，在此基础上合成出度量我国金融系统压力状态的月度综合指数，以分析中国金融系统的压力状态。

（一）中国金融体系压力指标

我们选取银行业的泰德（TED）利差、负的期限利差、银行业风险利差、股票市场负的收益、股票市场的波动、外汇市场的波动、实际有效汇率指数7个具有代表性的变量构建中国金融压力指数（陈守东、王妍，2011）。图1～图7给出了这些变量的时间变化路径。

图1 泰德利差

图2 负的期限利差

图3 银行业风险利差

图4 股票市场负的收益

图5 股票市场的波动

图6 外汇市场的波动

图7 实际有效汇率指数

银行业的泰德利差扩大表示市场资金趋紧，银行借贷成本提高，也连带提高企业的借贷成本，因此市场风险扩大，信用状况紧缩。因此可以从泰德利差的走向上来考察目前市场上的信用状况、市场风险。由泰德利差走势可见，中国银行业的泰德利差在2006年上半年以前波动并不剧烈，之后出现大幅下跌，且在2007年泰德利差波动较大，2008年开始逐渐回升，而在2010年末又出现了一次大幅的下跌，且之后波动明显。2006～2007年泰德利差缩小表明银行间借贷成本下降，进一步表明这时市场的资金较充裕，银行业压力较小。2008年后泰德利差扩大，显示出市场资金的紧缩，银行间压力增大。另外可以看出在2007年以后，泰德利差的波动较明显，即无论是利差缩小还是扩大的大趋势中都存在较明显的反向波动，泰德利差的这种反向变化的时期与我国货币政策利率调整时间几乎是完全一致的。例如，2006年下半年到2007年央行共七次上调存贷款基准利率，以回笼市场中的资金量，使得资金短期趋紧，泰德利差短期扩大；而2008年央行五次下调存贷款基准利率，缓解市场中的资金压力，泰德利差在扩大的趋势中出现短期回调。

负的期限利差衡量了银行收益受危害的程度，这个值越大，银行的压力也就越大。从2002年以来，银行负的期限利差位于高位主要有三个阶段：2002年2月至2003年9月，2008年7～9月，以及2011年3～12月。第一阶段主要受经济过热央