金融危机已经过去两年，尽管随着各国大规模政策刺激以及实体经济走出最艰难时期，全球金融稳定面临系统性风险的概率已经大为减小，金融形势有所改善，但金融危机的余波仍未结束，财政与货币所演化出的风险序列正在不断激化。

一 2010年全球金融市场“谁主浮沉”？

进入2010年，前期应对危机时短期性政策后遗症开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”抵消民间部门“去杠杆化”，以大规模货币刺激弥补金融机构与金融市场融资功能的“失血”，并没有解决金融危机的深层次根源，反而通过量化宽松等刺激手段不断扩大债务水平，导致货币混战，进而引发全球通货膨胀、金融资产畸形等金融风险。

1.失当的“财政”主导上半年国际金融市场

上半年国际金融市场最大热点，莫过于希腊债务危机拉响了主权债务危机警报，全球金融风险重心移至欧洲。为应对危机，各国普遍实施力度空前的经济刺激计划，加大了举债力度，然而大规模扩张性财政政策使许多国家由来已久的财政脆弱性问题日益凸显，导致主权债务风险不断积聚，成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后政府负债率上升最快、波及范围最广的一次。据OECD估计，发达国家反周期财政支出几乎占赤字增加量的1/3，发行了4.5万亿美元的债务，几乎等于此前5年年均债务发行量的3倍。财政赤字水平较危机前都大幅提高，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%～20%（见图1）。

图1 发达国家财政赤字与债务水平急剧扩大

2009年12月，三大主要信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪纷纷调降希腊的长期主权信用评级。2010年4、5月间，危机进一步蔓延至“欧猪五国”，并引发全球金融市场多米诺骨牌效应：对财政长期可持续性的担心转化为主权市场的融资压力，全球资金避险情绪再度紧张，全球金融市场大幅震荡。其中，欧元遭受投机冲击，一度跌至四年新低，黄金价格再创新高，美元指数相对攀升，一度接近2009年初的最高水平；国际资本市场大幅震荡，摩根斯坦利全球资本市场指数（MSCI）下探到10个月来最低；反映主权违约风险的CDS指数急速攀升，反映金融市场流动性状况的TED利差（3个月伦敦银行间市场利率与3个月美国国债利率之差）大幅走高。随后宣布的欧洲金融稳定机制与证券购买计划部分缓解了欧元区债券市场较为严重的压力，但其效果最近已逐渐消失。8月以来，陷入主权债务危机的“欧猪五国”10年期国债收益率与德国国债收益率利差一路走高，除希腊外，皆已超过银行压力测试前水平，显示市场对欧洲某些国家主权债务和银行系统仍存有担忧。近日，爱尔兰绩务问题再度拉响警报，爱尔兰10年期国债收益率飙升至9%，葡萄牙、西班牙的情况同样令人担忧，欧洲主权债务风险很可能卷土重来。

2.失控的“货币”主导下半年国际金融市场

从2010年第二季度开始，全球各国的经济复苏步伐分化加剧，发达经济体复苏动力明显减弱，欧洲多国深陷主权债务危机，多数发达国家面临财政紧缩或财政重建的过程，“新量化宽松”政策（QE2）呼之欲出。

全球四大央行延续货币扩张的主基调，除美联储启动“新量化宽松”政策外，日本已将主导利率降至0～0.1%，时隔十年后再次进入零利率时代，同时，日本央行承诺建立5万亿日元（约合600亿美元）的临时基金以购买政府债券等资产。而受制于财政困境的欧洲也寄希望于货币扩张，英格兰银行、欧洲央行纷纷对启动新的量化宽松政策购买债券等资产跃跃欲试。

危机爆发至11月初，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的2.3万亿美元，两年多时间增长了1.57倍。与美国相似，英国央行资产规模增加了近一倍，欧洲央行和瑞士央行也扩张30%以上。受货币推动，全球市场信心得以迅速恢复，流动性过剩格局重现。衡量流动性的3个月伦敦银行间市场利率（LIBOR）与3个月美国国债利率差距的TED利差持续走低，6个月和12个月美元LIBOR分别为0.45%和0.77%（见图2），不及危机前的1/6。以M2口径衡量，2000年，发达国家M2为4.5万亿美元，2008年升至9万亿美元，而今发达国家M2已升至10万亿美元，全球流动性甚至超过危机前水平。

图2 全球流动性过剩格局远超危机前水平

主要储备货币发行国加速其货币增长，会自动导致其他国家货币增长加速和通货膨胀，这不仅扰乱了全球货币秩序，使各国货币政策博弈更趋复杂，也导致主导