日本在20世纪90年代经历的长期经济停滞中，金融因素不仅贯穿始终，而且是一个极为重要的影响因子。泡沫经济崩溃后银行出现的不良债权问题，贯穿于整个经济停滞期间，不仅严重困扰了日本银行业的经营和引发金融动荡，甚至被认为是经济停滞长期化和深刻化的罪魁祸首。1997年东亚金融危机之后，日本经济开始了更深刻的衰退，主要表现在日本金融体制的动荡（金融危机）、不断加重的通货紧缩，以及在流动性陷阱的条件下货币金融政策的失效等方面。与金融相关的对宏观经济产生负面影响的诸多因素，其产生和解决都与金融政策存在着密切的关系。因此，日本的金融政策成为争论的焦点。本文将20世纪90年代日本经济停滞期间的金融政策作为主题，分析该时期金融政策作用的理论机制，并对实际效果进行初步的经验研究。

一 经济停滞深化与金融调控

日本同其他西方国家一样，金融政策作为重要的宏观经济政策内容之一，在宏观调控中发挥了重要作用。在20世纪80年代中期以后，随着日本金融自由化、国际化的发展，金融政策的外部环境发生了重要变化。因此，日本银行的金融调控方式也随之改变。此前，日本银行是以“再贴现率”作为直接的利率调控手段，通过变更再贴现率来影响商业银行的资金筹措成本，从而影响银行的贷款，同时辅以“窗口指导”的直接控制政策。金融自由化以后，商业银行的资金筹措方式多样化以及与再贴现率相关联的存款利率的自由化，再贴现率对银行资金成本的影响已经大幅度下降，而且通过“窗口指导”对民间金融机构的直接控制更是早已不合时宜。于是，在1991年，日本银行废除了长期实施的“窗口指导”方式，1995年7月，日本银行宣布短期市场利率作为金融调控的主要目标，这标志着日本金融调控方针的重大变化，即开始实施短期利率调控政策。此后，再贴现率尽管仍然起着表明金融政策立场的信号作用，但是已经丧失了实质性金融调控手段的机能。所谓的短期利率调控政策就是将短期金融市场利率作为金融调控的直接目标，公布短期利率的政策目标，通过公开市场操作来扩大或收缩市场资金供给，以此改变金融机构在中央银行准备金账户的存款额，从而改变短期资金市场的资金供求平衡，使短期利率向确定的目标变动。日本银行实施的短期利率调控政策，选定的利率是银行间拆借市场的无担保隔夜拆借利率，通过调整这一影响民间金融机构资金成本的利率，再以金融机构以此为基础的金融交易为媒介，将政策效应从短期利率传递到长期利率，从而对企业和家庭的支出行为产生影响，实现金融政策的最终调控目标。

20世纪90年代初期，泡沫经济破灭引发的日本经济衰退和由此开始的经济停滞长期化，使日本宏观经济环境发生了重大的变化。金融政策作为传统的重要宏观经济政策构成之一，在金融经济矛盾丛生的情况下，其作用更加凸显出来，但是政策实施也备受争议。1990年初开始的股价急剧下跌、1991年开始的地价下降，表明在20世纪80年代后期形成的泡沫经济完全破灭了。日本经济从这时开始衰退，到1991年中期已经非常明显了。在整个20世纪90年代，除1995年、1996年之外，日本经济增长基本上处于零增长或负增长的局面。1990～1999年年均增长率仅为1.6%。在这种情况下，日本的金融政策基本上延续了扩张倾向。日本银行在1991年7月将再贴现率由6.0%下调到5.5%，此后，又连续6次下调，到1993年9月已降为1.75%。1995年再次下调再贴现率，由1.75%下调到1.0%，9月份再次降为0.5%。与此同时，鉴于银行间拆借市场利率已经成为影响金融机构行为的重要利率指标，因此，日本银行将诱导利率改为银行间拆借市场利率并逐步下调，直至下降到接近于零的水平，作为其极端，在1999年2月到2000年8月间实施了一年半的“零利率政策”。

持续扩张的宏观经济政策并没有使日本经济实现真正的景气复苏，1996年短暂的复苏被不适当的紧缩政策（桥本内阁实施的结构改革政策）和1997年发生的东亚金融危机所终结，继之而来的是更为深刻的经济萧条。在经济出现第二次世界大战后罕见的负增长的同时，金融机构的经营困难引发了整个金融体系的动荡和金融中介机能的下降，慢性的通货紧缩日趋深刻，流动性陷阱出现，等等，日本学者用“大萧条”、“通货紧缩萧条”等词语来表述这一现象，本文使用“长期停滞深