一 日美金融危机的发生机制

日美金融危机在发生机制上存在一致性。从日美泡沫的产生和崩溃来看，日美两国都是在国内长期金融缓和的政策背景下（见图23-1），形成流动性过剩，过剩的流动性又推动资产价格泡沫的生成，最终以金融紧缩政策为开端，泡沫崩溃，两国陷入金融危机。

图23-1 日美政策利率的变动

随着1985年秋《广场协议》的签订，日元开始迅速升值。日元汇率由1971年固定汇率制下的1美元兑换360日元升值至1988年的1美元兑换120日元，升值了2倍。政府由于担心日元升值可能带来景气恶化，实施了金融缓和政策，从1986年1月起，日本银行便不断降息。到1987年2月，日本银行已降息5次，利率也由1985年的5%下调到1987年的2.5%，为当时历史上的最低点。在低利率政策持续的20世纪80年代后半期，日本货币供应量（M2＋CD）的增长超过10%，远远超过GDP名义增长率，由此导致经济中的流动性过剩。大量过剩资金开始流入商业用房地产市场和股票市场，推动了地价、股价等资产价格的大幅度上升。如图23-2所示，日经平均股价在1986年度创下39.4%的升幅后，直到1989年度一直保持了20%的涨幅。而市街中心的地价指数从20世纪80年代后半期开始上升，到1989年度比上年同期上涨14.1%。

图23-2 日本地价和股价的变化

1989年1月，日元在升值到1美元兑120日元后，由于美国担心美元继续下跌会动摇美元的国际地位，要求各国停止协调干预，不再诱导日元和马克升值。为此，日本银行从1989年5月起就不断调高官定利率，到1990年3月，法定贴现率已调高至6.0%。以金融紧缩政策为契机，日本资产价格开始出现大幅度回落，由此引发泡沫经济崩溃。

美国在2001年IT泡沫崩溃之后，经济景气出现下滑。为刺激经济增长，当时的美联储主席格林斯潘不断下调美联邦基金利率，也实行了长期宽松的货币政策。2001年起美元利率从超过6%开始下降，降至2004年中的接近1%。较长时期的低利率政策，刺激了经济增长，美国经济很快摆脱危机，经济增长于2004～2006年达到3%。

以金融缓和为背景，美国掀起住宅投资热潮，推动住宅价格的大幅度攀升。美国家庭住房拥有率从20世纪90年代初的63%提高到2004年的69.2%。这是由于以往无法购买住房的低收入阶层利用次级抵押贷款购买了住房。这一期间，美国住宅投资占名义GDP的比率快速上升，由2001年的4.6%上升到2005年的6.2%。随着住宅需求的提高，住宅价格的上升率也逐步提高，推动了住宅价格的加速上涨（见图23-3），美国的房地产价格平均翻了一倍以上。此后为了避免经济快速增长带来的通货膨胀压力，美联储从2004年6月开始实施金融紧缩政策，将已降至1%的美联储基金利率于2006年中期提高至5.25%。由此，过热的住宅投资出现回落，房价在2006年中达到最高点，随后逐步下行。房价的下跌导致还款能力差的次贷借款者失去了再融资来源，次级贷款还款能力不足的问题浮出水面并成为金融危机的导火索。

图23-3 美国住宅价格指数和股价的变化

二 日美金融危机的影响

从金融危机的影响范围来看，日本在泡沫经济崩溃后虽然大多数金融机构都蒙受了损失，但由于日本是债权国，其危机影响仅限于日本国内。而美国是债务国，金融危机则通过次级贷款证券化的方式波及全球。美国金融危机的影响范围和波动幅度远远超过日本，成为近年来罕见的、冲击世界的全球性金融危机。

从危机损失的绝对规模来看，美国此次金融危机的损失总计超过1.4万亿美元，几乎是20世纪80年代末美国储蓄和贷款危机、90年代日本金融萧条以及1997年亚洲金融风暴损失的总和（见图23-4）。在以往的金融危机中，通常只有银行业受到较大影响，而此次美国金融危机却波及了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金等几乎所有的金融机构。此次金融危机银行部门的损失超过50%，其他金融机构的比重也与银行相当，从而大大加剧了美国金融危机的影响。但是，从损失的相对规模来看，日本的不良债权问题更为严重。日本不良债权规模累计占GDP的25%～30%，而次贷问题仅占美国GDP的5%～10%。

图23-4 历次金融危机损失比较

日美金融危机的负面影响绝不仅局限于直接损失，因投资者信心崩溃而产生的间接损失更是难以估计。事实上，金融危机导致的信贷紧缩都对两国实体经济产生了影响。金融危机向实体经济的传导渠道是：随着金融危机的深化，信贷紧缩笼罩市场，使企业