融资结构指企业融通资金方式的构成及其融资数量之间的比例关系。就融资结构而言，一方面，体现了企业资本的具体来源，反映了企业的融资风险和融资成本，决定和影响着企业的融资能力和经营绩效；另一方面，融资结构选择将会带来不同的代理成本，因此也影响着企业权利在各个利益主体之间的配置。日本实施金融改革之后，维持了近半个世纪的银行型间接融资的主体地位发生了动摇。纵观日本近代经济发展的历史，历史的车轮是否会使日本融资结构倒回到第二次世界大战前直接融资占据主导地位的局面，是否会在向欧美国家融资结构趋同过程中存续日本自身特点，不同阶段的融资结构对公司治理效率有何种影响，这些对于中国究竟有着怎样的启示和借鉴，本文试图回答这些问题。

一 第二次世界大战前后：直接融资

向银行型间接融资变迁 一个国家的政治形势和历史特性直接影响着该国企业的融资方式，以及作为融资结果的公司股权结构，进而影响到公司治理效率^[1]。第二次世界大战前后，日本融资结构也因此经历了第一次重大变迁。

（一）融资结构的特点

1.第二次世界大战前：通过股票市场直接融资

日本近代经济刚刚兴起之际，日本企业主要依靠内源融资的方式获取其自身的发展资金。但是，重化工业之后，企业兴建初期的巨额投资使得内源融资已经无法满足急速膨胀的资金需求，企业不得不转而以外源融资为主的方式筹集资本^[2]，外源融资为主的特点一直持续到金融改革前。据统计，1880年日本企业依靠股票市场的外源融资比例已高达融资总额的40%，1910年以股票为主的直接融资（direct finance）比例进一步提高^[3]，这种局面一直持续到20世纪30年代即第二次世界大战前期^[4]。

2.第二次世界大战后：向银行型间接融资转变

1937年以后，针对股东将企业大部分利润用于分红的做法，政府限制分红并颁布公司经理统制令，股东对此的反应是股票投资热情下降，股市陷入低迷状态，这使得当时的军需企业难以在股票市场上融通到资金，不得不增加对金融机构融资的依存度。而金融机构出于风险考虑出现“惜贷”现象。对此，日本政府指定了协调融资银行，即后来主银行的雏形。从此，日本拉开了银行型间接融资（bank-indirect finance）的序幕^[5]。

（二）直接融资的公司治理效率逐渐丧失

日本学者对第二次世界大战前本国高度发达的企业直接融资结构所发挥的公司治理效率给予了积极的评价，认为当时直接融资对公司治理发挥过重要的作用^[6]。但是，第二次世界大战后却发生了股东与经营者共谋动用资本分红、给予经营者过高薪酬等败德行为。股东出现只注重分红而不进行研发投入与设备投资的现象，这种短期行为受到政府的批判。1939年日本政府颁布《公司利润分红及融资令》，限制企业分红比例上限。1940年日本内阁通过了排挤股东对企业经营控制的《经济新体制》议案，股票市场进一步陷入低迷状态，股价进一步大幅下挫。为挽救低迷的股市，政府开始全面干预股票市场，成立了维持股价的日本协同证券股份公司。依据政府的融资命令，协同证券股份公司从日本兴业银行得到大量的供给资金，可以毫无限制地购买股票，政府这一救市行为使通过股价监督企业的直接融资治理机能彻底丧失。

二 金融改革前：银行型间接融资居主导地位

第二次世界大战后至1996年日本版金融改革前^[7]，在长达50年之久的时间里，银行型间接融资对日本公司治理发挥过重要作用，促进了日本长时间的振兴与繁荣。但是，在全球资本市场一体化和信息化进一步深化的新环境下，银行型间接融资的公司治理机制逐渐显示出低效率。

（一）融资结构的特点

1.经济恢复期：直接融资向银行型间接融资变迁

日本第二次世界大战结束后的经济恢复期，以股票为主的直接融资始终未能再现昔日鼎盛时期的主体作用，究其原因主要在于：①日本政府在战争中没有偿还拖欠企业款项，致使企业债台高筑，无法吸引广大投资者；②从战争废墟中走过来的日本国民财富匮乏，无力购买股票和债券；③日本政府采取鼓励居民储蓄、抑制证券市场发展的利率、税收和金融政策。而金融机构则经过“金融对策”具有足够的信贷能力^[8]。由此可见，日本第二次世界大战后的经济条件和政府干预经济的发展战略促进了银行体系的扩张，抑制了直接融资的发展，使日