2009～2010年，国际金融市场基本走出危机，总体趋向稳定。但是由于一系列不确定因素，比如各国经济复苏出现非同步性，主要发达国家退出政策延迟，全球利率走势分化，特别是欧洲债务危机爆发，使得国际金融稳定持续性恢复不断受阻。具体表现是，应对危机的刺激性财政政策和宽松的货币政策促成全球过剩流动性悄然形成，资本流动更倾向于在增长差异、利息差异和汇率差异之间获利，外汇、股票市场因经济复苏前景不确定和发达国家公共债务恶化而持续动荡，全球融资规模有所收缩。国际金融市场未来的走向，将取决于主要国家复苏可持续性、货币财政政策取向、全球失衡调整，以及中长期全球金融体系的重建等因素。

一 后危机全球流动性形成和走向

为了应对危机，美国于2007年9月率先放松其货币政策。随后，英国、欧元区等发达经济体纷纷跟进，出台了一系列危机救助政策。发展中国家也从2008年后期开始放松货币和财政政策。从2009年春季开始，在财政刺激和放松货币政策的作用下，面对各国经济的渐次复苏，市场参加者对金融系统动荡的担忧开始减轻，国际金融市场趋于稳定。

（一）抵抗危机政策的负面结果

然而，一系列应对危机的扩张政策所带来的负面作用也开始显现。其一，主要发达经济体财政收支急剧恶化、公共债务快速积累；其二，全球系统风险状况因主权债务问题而恶化，特别是在2009年底爆发的欧洲主权债务危机，引发投资者避险情绪的再度升温，一些国家国债发行的压力加大未来清偿风险，推高未来收益率，同时，由于信心极度脆弱，造成短期市场剧烈波动；其三，大规模的财政刺激计划，普遍的数量宽松货币政策和低利环境，一方面在短期内缓解了危机时期流动性的收缩，另一方面带来新流动性形成。如图1所示，这种流动性表现为广义货币供应量，即M2的增加。^[1]国际短期利率水平，作为流动性形成的结果，在2007年8月达到4.33%峰值，从同年9月开始下降，经历了2008年中期暂短回升，从2008年10月开始急剧下降，直到2009年中后期稳定在0.24%左右的水平上。^[2]

图1 国际流动性的形成

（二）流动性走向

世界各国经济复苏程度的差异影响着全球流动性的流向。新兴市场国家较早步入复苏轨道，特别是亚洲新兴经济体率先恢复增长，其中大部分经济体在维持经常项目顺差的同时，其货币持续面临升值的压力。与此同时，新兴经济体的短期利率普遍高于发达市场的短期利率，所形成的利差对短期流动性走向有很强的驱动作用。如图2所示，包括拉美、亚洲和东欧国家在内的一些主要新兴市场经历了2007年后半期至2008年证券资本和银行资本净流出之后，从2009年中后期开始成为国际流动性的主要接受者。其表现是债券、股权投资和跨境银行贷款由危机时期的净流出变为净流入。

（三）资本流入国面临的风险

图2 新兴市场的私人资本流入^*

国际资本的流入给处于复苏初期的新兴经济体带来一定的风险。首先，本币升值预期刺激资本流入，而资本流入带来本币进一步升值。如图3所示，从2009年第二季度开始，包括亚洲、拉美和东欧在内的一些主要新兴市场经历了名义有效汇率的普遍升值。而在那些以维持汇率稳定为目标的经济体中，在本币升值压力加大的情况下货币当局不得不干预外汇市场，以缓解升值压力，结果是造成了外汇储备的增加。如图3所示，新兴经济体的外汇储备从2009中期开始再度激增。外汇储备激增的主要成本是资本损失的风险。对于外汇储备持有国来说，在国际储备货币币值不稳，尤其是伴随美元储备货币地位的动摇和美国公共债务急剧增加的情况下，美元资产损失的可能性不断增加，而其他非美元储备货币，如欧元或日元等，也因经济复苏不稳和公共债务货币化的风险而使其投资价值下降。这给外汇储备持有国在储备管理方面带来巨大挑战。而外汇储备的增加，在持有美元资产比重也同时增加的情况下，美元继续贬值只能进一步加大持有美元资产的资本损失。其次，短期资本流入推高国内资产价格，累积资产泡沫，增加通货膨胀和经济过热的风险。最后，在全球经济复苏充满不确定的情况下，短期资本流动具有很强的易变性，资本流动的突然逆转带来金融市场剧烈动荡和货币危机的可能性非常之大。事实上，2010年5月，受欧元区债务危机的影响，全球投资者的风险偏好有所收紧，证券