近年来，发达国家一个重要的宏观经济政策调整趋势就是提高官方利率，实施紧缩的货币政策。从2004年6月30日到2006年6月29日，美联储连续17次调高利率，联邦基金利率从1%调高至5.25%；欧洲中央银行也从2005年12月到2006年10月5次提高官方利率，将再融资利率从2%提高到3.25%；英国、加拿大和澳大利亚等国家也程度不等地提高了官方利率。日本央行于2006年7月终于将其目标利率从维持了五年之久的零水准调高了0.25个百分点，同时，通过减少对银行系统注入流动性，开始收紧货币政策的进程。在发达国家持续加息的带动下，新兴市场国家，如韩国、印度和南非，也纷纷步入加息的行列。2006年间，伴随着全球经济增长、能源价格和大宗商品价格的飞涨和通货膨胀率不断增高，各国中央银行普遍实施的货币紧缩政策已经带动全球进入新一轮加息周期。尽管美联储自2006年8月以来停止加息，但欧洲和其他主要国家的加息进程并没有减缓。国际资本市场深受主要国家货币政策调整的影响。

一 国际金融市场的主要变化

1.金融资产风险溢价

2006年，主要国家政府债券长期收益率经历了大幅度波动。从理论上讲，高利率会带来金融资产的风险溢价。这是因为市场普遍认为高利率体现了中央银行对未来通货膨胀的担忧，所以要求要有一个未来较高的收益率来补偿。然而，在2005年间，高利率并没有推高金融市场的长期收益率。其原因是：①美联储充分吸取历史教训，在升息之前为市场留出了充分吸收预期的时间和空间，在相当大的程度上缓解了市场预期的不确定性，降低了这一时期的市场波动和风险溢价，致使长期收益水平不是按照传统的方式上升，而是普遍保持在较低的水平上。②金融领域中的结构性调整措施，比如美国于2005年1月出台的养老金制度改革，在相当程度上刺激了市场对长期债券的需求，导致长期收益率下降。③以美元形式持有大量外汇储备的亚洲国家中央银行对美国政府债券的购买和持有也是造成美国长期收益率低迷的重要因素。但是，进入2006年，原油、铜等大宗商品的国际市场价格上涨引发全球性通货膨胀的可能性逐渐开始变为现实，全球流动性明显增大，主要国家的加息风潮开始演变为全球性加息浪潮，投资者对全球性通货膨胀的预期不断提高，这一预期反映到金融市场上就带动了长期收益债券收益率上升，风险溢价升高。到2006年5月，美国十年期政府债券收益率升高到2004年中期以来的最高点，比2004年中期上升30个基本点，比2005年末期上升了80个基本点（具体原因分析参见《2005～2006年：世界经济形势分析与预测》）。在欧洲市场上，德国十年期政府债券收益率比2005年末期上升了80个基本点。日本十年期政府债券收益率也上升了50个基本点，达到了1990年末期的高水平（见图1）。

2006年中期长期收益率的上升表明投资者对日益上升的通货膨胀预期所要求的收益补偿不断上升。在高利率和通货膨胀预期不断上升的情况下，投资者不断增强的风险规避态度，又在相当程度上影响到在全球资本市场上的资本流向和市场工具结构的变化，即国际投资者很可能将资本从高风险的资本（如股票）转向低风险的资本（如债券），从高风险的投资地区（如新兴市场）转向相对安全的市场（如美国和欧洲市场）。这一变化在2006年中期已经变得非常明显。

但是从2006年中后期开始，由于市场预期美国通货膨胀压力开始减轻，美国经济增长减缓的可能性不断加大，尤其是美联储在2006年8月首次停止两年以来的持续加息，使市场预期美联储紧缩政策将暂告一段落，美国、欧元区和日本的十年期政府债券收益率曲线开始掉头走低。这在一定程度上减缓了年初以来风险溢价大幅度上升的势头。

图1 美国、欧元区和日本的长期收益率曲线（2001年1月～2006年8月，月数据）

2.国际资本市场融资活跃

国际资本市场在经历了2004年和2005年的大幅度上升之后，在2006年第一季度有小幅度调整。但是，进入2006年第二季度，又开始出现强劲的上升势头。主要融资工具，如负债证券、银团贷款和股权融资都相当活跃（见图2）。

图2 国际资本市场融资（2001年1月～2006年2月，季度数据）

2006年年内长期收益率的波动没有对国际负债证券融资造成负面的冲击。到2006年第二季度，国际负债证券（包括票据和债券）总发行额达到11000亿美元。其中，与证券化有关的大笔筹资使得非金