一 2013年上海证券市场回顾

2013年前三季度，在海外市场复苏趋势向好、中国经济处于总体增速下滑、流动性紧平衡的经济结构转型的背景下，A股市场总体呈现宽幅震荡行情，但结构性分化加剧，新兴行业涨幅居前，传统周期行业涨幅落后。债券市场可谓经历了多事之秋，从银监会八号文整顿“非标理财”开始，到债市监管风暴，再到央行要求商业银行加强资产负债管理以降低期限错配问题，在这一系列因素的影响下，2013年第二季度和第三季度我国债券市场展开了深幅调整。

（一）影响证券市场的宏观面和政策面因素分析

1.海外经济喜大于忧

（1）美国经济复苏趋势向好，但尚须进一步巩固

2013年以来，美国整体经济延续了始于2012年下半年的企稳回升势头，无论是房地产、就业、私人消费还是信贷等都展现出不少令人欣喜的变化。进入第三季度后，此前一直在低位徘徊的美国制造业的表现也让人眼前一亮，7月和8月的美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数（PMI）均创下近两年来新高（见图1）。

图1 美国ISM制造业和非制造业PMI

尽管美国经济复苏趋势向好，但过程并非一帆风顺，其间非农就业、消费者信心指数、新屋开工数等重要数据偶有反复。正因如此，出于对目前经济复苏基础尚未十分稳固的谨慎考虑，美联储在2013年9月的议息会议结束后宣布维持每月850亿美元的购债规模不变。但笔者认为，由于美国经济复苏的趋势已经形成，2013年第四季度的经济运行情况依然整体向好，偶尔的数据不及预期并不能表明美国经济出现恶化，暂缓QE退出的时间将不会持续太久。

（2）欧洲经济初露起色

受益于2013年以来美国经济的持续好转及欧洲央行的降息等刺激政策，2013年第三季度的欧洲经济指标开始出现改善。从7月开始，欧元区Markit综合PMI持续处于扩张区间，并接连创下近两年来新高（见图2）。欧元区的OECD综合领先指标也从2013年5月开始维持在100以上运行，表明欧洲总体经济已显示出复苏迹象。

图2 欧元区PMI重回扩张区间

2.转型期的中国经济复苏企稳

2013年第三季度我国GDP增速同比增长7.8%，比第二季度回升0.3个百分点，扭转了2012年第四季度以来的持续下行趋势。第三季度经济回升的动力主要源于经济前景预期好转的情况下总需求的恢复及企业补库存周期的重启（见图3）。而预期的好转则得益于第二季度以来一系列稳增长政策措施的密集出台，包括加快铁路建设投资、大力推进棚户区改造、加大信贷和债券融资等资金支持、促进信息消费、增加节能环保投资等，使得企业信心得到明显提升。

随着“稳增长、调结构、促改革”政策基调的确立，制造业投资增速和基建投资增速双双回暖，企业预期改善导致短期补库存现象出现。7月、8月工业增加值均出现超预期反弹（见图4），固定投资增速开始企稳，在信心回升下内需亦出现改善，我国经济呈现预期自我强化的阶段性回暖。

稳增长政策对企业预期的改善是2013年第三季度经济复苏的基础，在经济回到合理区间后，政策继续加码的可能性较低。中期来看，中国经济进入下一轮持续增长的条件并不成熟，经济恢复活力需要更多改革，预计未来1～2年内，经济周期仍将处于交替期（见图5）。

图3 企业补库存周期重启

图4 工业生产强劲反弹

图5 中国GDP与CPI走势

3.“稳中偏紧”的货币政策

从2013年第二季度后半段开始，银行间市场的资金面一改上半年异常宽松的格局，多个期限的回购利率于6月20日创下历史最高纪录（见图6）。第三季度以来，尽管央行重启逆回购操作，但是市场投资者的情绪依然非常脆弱，资金利率易涨难跌，整体波动中枢远高于6月“钱荒”之前的平均水平。

图6 7天质押式回购利率及成交金额

2013年资金利率的大幅波动，一方面来自外部流动性的大起大落，另一方面则缘于内部流动性监管的加强超出了大部分投资的预期，资金面前景的不明朗使得机构态度趋于谨慎。从外部流动性来看，外汇占款自2012年末开始回暖，2013年前四个月则超预期地大幅流入，尤其是1月的单月增量达到6837亿元的历史新高，造成上半年大部分时间国内的流动性异常“充裕”。然而从5月开始，受美国经济强劲复苏、美联储退出QE预期明显升温等因素的影响，以印度卢比、泰铢等为首的新兴市场国家货币竞相进入贬值通道，国际投机资金大幅回流美国。尽管人民币成功避免大幅贬值，汇率相