一 引言

美国次贷危机引发的国际金融危机爆发后，政府、学术部门对金融风险的生成演变有了一个新的认识，防范系统性金融风险、维持金融稳定成为各国普遍关心的议题。相对于传统的由单个金融机构或市场的损失传染导致整体遭遇风险的观点，金融机构或市场对风险要素的共同风险暴露目前已经成为导致系统性金融风险的比较流行的观点（Borio，2003）。系统性金融风险的生成本质上可以归因于金融系统内在的不稳定性（Minsky，1986）。在经济繁荣期，银行等金融机构出于自身利益考虑的扩大信贷、提高杠杆率等行为，导致资本资产价格不断高涨，此时，金融系统的不稳定性不断增强，金融机构和市场对宏观经济因素的风险暴露增大。在某一时点，一个较小的冲击可能导致金融机构或市场间普遍的风险发生，系统性风险随之产生，并且整个实体经济也将面临巨大损失。

本文第二部分将具体介绍金融不稳定理论及其对系统性金融风险或金融危机生成的解释；第三部分为实证分析部分，将构建一个动态潜在因子模型，以刻画金融不稳定性的动态变化，并通过使用贝叶斯-吉布斯方法估计模型并给出估计结果，进一步对我国金融系统的不稳定性进行分析；第四部分通过采用吉布斯抽样方法对样本期之后10个月我国金融不稳定状态进行预测；最后，给出本文的结论及政策建议。

二 金融不稳定理论

（一）金融风险的金融不稳定视角

本文从金融机构或金融市场的共同风险暴露角度，将系统性金融风险或金融危机的根本原因归结为金融系统本身的内在不稳定性。下面我们将从金融不稳定的角度详细阐述系统性金融风险或金融危机产生的原因。根据Minsky的“金融脆弱性假说”，一个最初稳健的金融系统会内生地转变成脆弱性的系统，因为长期的平静时期使得经济代理人采取冒险的金融实践活动，而这些金融活动最终将是不可持续的。主动寻求利润的银行尤其是其杠杆率的增加对金融不稳定性至关重要。Minsky（1986）指出，银行杠杆率的增加是促使经济转向金融不稳定的过程中的重要部分。促使银行提高杠杆率的原因是杠杆率的增加对银行赢利性有正向影响，杠杆率会增加银行资本的收益率，这进一步地增加了银行对实体经济资金的供给。杠杆率—利润—资金供给三者之间的这种正向促进作用逐渐增大，将导致经济体中投机性融资和庞氏融资的比例明显地高于对冲性融资，金融系统的不稳定性逐渐增强，金融风险逐渐产生。此时，金融系统极易受到冲击，金融系统的不稳定性成为系统性金融风险或金融危机发生的温床。以本次金融危机为例，可以说次级抵押贷款只是一个导火索，而危机发生的根本原因是经济逐渐转向了一种金融不稳定的过程，这一过程也被Minsky称为“资金经理人资本主义”（money manager capitalism），其主要特征是在“资金经理人资本主义”的金融系统中，专业的投资经理们在低估风险的环境中利用高度杠杆化的资金寻求最大收益。同时，金融创新、资产证券化等金融系统结构的变化，也加剧了金融机构的这种寻求最大收益的行为，进一步地增加了金融不稳定性。

随着金融系统中庞氏融资的不断增加，经济出现了投资繁荣、信贷扩张和资产价格的不断高涨，金融不稳定性逐渐积累。当达到一定程度时，一个很小的冲击，如短期利率或长期利率上升到足够高，投资繁荣就将被打破，并且金融系统中的这种正向促进机制也将出现反转，资产价格迅速下降，信贷逐渐萎缩，违约或损失也将通过资产负债表关联或非对称信息的方式在金融机构和金融市场中传播。正如Minsky（1986）所说，“投资繁荣的打破导致金融危机、债务通缩和大萧条，还导致不那么严重的经济不景气，它取决于经济总体的流动性、政府部门的相对大小和联储作为最后贷款人的干预程度”。

（二）金融风险的演变过程

本文认为系统性金融风险或金融危机的演变过程一般具有三个阶段：第一阶段，早期生成阶段；第二阶段，演化积累阶段；第三阶段，扩散爆发阶段。对应不同阶段，金融风险的表现特征也具有较大的差异性。在风险的早期生成阶段，主要变现为金融机构扩大信贷规模、资产价格高涨等金融不均衡现象。在演化积累阶段，各金融机构、金融股市场表现出不断增强的压力性，即金融压力不断积累（Illing and Liu，2006）。风险演变过程的最后一个阶段，是