一 货币市场交易总量与结构

中国的货币市场大体可分为三大板块，即银行间市场上的债券回购、同业拆借、票据市场三大交易板块，其中票据市场交易规模的统计口径是票据贴现。

就交易规模而言，2013年前三季度银行间债券回购、同业拆借及票据贴现的交易规模分别为118.5万亿元、28.4万亿元和34.6万亿元，交易额加总规模高达181.5万亿元。这一规模相当于2006年交易规模的4.88倍，这也意味着银行间货币市场在“十一五”期间和“十二五”的前两年以年均30.3%的速度增长（见图1）。银行间货币市场交易规模急剧扩张的原因主要源自银行经营模式的转变：银行由传统的“发起并持有”（Originate-to-hold）模式转向“发起并分销”（Originate-to-distribute）的经营模式。即过去主要是通过吸收存款来发放贷款，现在则是发放贷款再将其证券化并从金融市场筹措资金。这一实践模式的转变从理论上看主要表现在两个方面：一是资产和负债结构都表现出短期化，二是信用扩张的速度和规模都大幅增长。从图1可以看出，2011年以前三个子市场的规模几乎都是以匀速增长，但自2011年开始三个市场都出现跳跃式的增长。鉴于这一增长势头可能出现的风险，2013年货币当局适当进行了控制，具体包括：2013年4月对债券市场的丙类账户进行了清理整顿；为了加强市场纪律，提示商业银行在季末不能过度依赖央行的流动性注入，2013年6月货币当局刻意进行了流动性的控制。这些措施对货币市场的扩容形成了一定影响，预计2013年全年的交易规模比上年略微增长。

图1 银行间货币市场交易结构

就交易品种而言，债券回购一直是最活跃且占据主导地位的交易品种。究其原因：银行转向“发起并分销”并高度依赖金融市场还存在一个基础条件，即同业之间存在大量的合格抵押品。过去七年来，央行一方面提供了无风险的基础债券央行票据，另一方面又创造了大量的信用产品，如短期融资券、中期票据、集合债等产品。就三个子市场而言，银行间同业拆借增长最快。2006年，银行间市场上债券回购、同业拆借和票据三大市场的交易额占比分别为71.4%、5.8%、22.8%。到2013年第三季度，相应的数据已经演变成65.3%、15.6%、19.1%（见图2）。同业拆借市场的快速发展，反映出供给面的增长难以满足银行经营模式转变产生的需求增长，分销过程中越来越依靠拆入资金。

图2 货币市场交易品种的变化

银行转向“发起并分销”的经营模式，其资产和负债的期限日趋短期化，这种经营产品期限的转变也相应传导到银行的流动性管理上。就货币市场而言，交易品种的期限结构越来越表现出短期化的趋势（见图3）。以隔夜品种为例，2006年的质押式回购与隔夜拆借的市场份额占比分别仅为51.0%、29.6%。到2013年前三季度，这两个比例就已经分别提高到80.0%、83.2%。从中间的变化历程来看，这两类隔夜交易分别在2009年、2007年实现了超过75%的市场集中度，其中后者的集中度提升尤为迅速。相应的，7天交易品种（覆盖2～7天的系列期限）的市场份额从2007年开始出现了大幅下滑。到2013年前三季度，7天质押式回购与7天同业拆借的市场份额分别为12.1%和11.4%。隔夜利率的地位上升并趋于稳定的特点，反映了银行业金融机构在货币市场工具的运用上越来越趋于短期化。作为补充，无论是债券回购还是同业拆借，其21天以上品种的交易量都非常低，2013年前三季度前者的比例不超过3%，而后者不超过2%。

图3 货币市场交易品种期限结构的变化

（一）债券回购市场的发展

银行间债券回购交易是中国货币市场最为活跃的一个交易品种。自1998年正式成立以来，该品种的年度交易规模增长近61倍。它的最快成长期发生在2000～2003年间，几乎每年增速都在50%以上。从两种交易方式的结构特点来看，质押式回购仍是银行间回购市场的绝对主体，但规模占比略有下降。2006～2013年前三季度，它的成交金额占比由98.4%下降到96.5%。同期的买断式回购交易则呈现跳跃式发展，规模扩张5.4倍。这表明自2004年开通业务以来，这种没有证券资产抵押情况下的信用交易，正在快速寻觅它的适用空间。2013年前三季度，买断式债券回购累计成交4.19万亿元。

从2013年的月度情况来看，银行间质押式回购呈现出先扬后抑的态势（见图4）。第一季度外汇占款投放量较大，但银行在年初扩张规模并进行表内“影子”操作，从而导致货币市场异常活