从上海证券交易所和深圳证券交易所主板市场的股价波动看，2013年前三季度股票市场的走势与2012年前三季度类似：第一季度股价上升而后进入调整，以略微下跌作收。但中小板和创业板市场出现明显上涨，创业板指数在2013年前三季度上涨近一倍。市场出现分化的主要原因是经济结构调整：传统产业因为产能过剩盈利出现下滑，新兴行业则出现较好的上升势头。

一 2013年股票市场运行

2013年前三季度股票市场延续着2010年以来的下跌走势。从上海综合指数和深圳综合指数的情况看，与2012年前三季度相当接近（见表1），但在主板市场走势疲软的同时，中小板和创业板市场出现了较大幅度的上涨，中小板指数和创业板指数分别上涨23.5%和91.6%。股票市场的价格波动出现明显分化，这是2013年前三季度股票市场运行最重要的特点。

表1 2013年前三季度股票市场价格变动情况

（一）股市运行呈现明显的箱型整理状态，但波动幅度较大

按照时间段考察，2013年前三季度股票市场在年初1月、2月和6月波动较大，年初最大涨幅达到20%，而6月的最大跌幅也达到20%。股价在这两个时间段内大幅度波动是由内部和外部的因素导致的。

年初，股指大幅度上涨的最主要原因是以银行为代表的金融类股出现上涨。这一轮上涨的起始点是2012年12月初。从内在因素看，投资者敢于买入银行股的原因是估值创历史新低。正如我们在《中国金融发展报告（2012）》中指出的那样：截至2012年三季度末，有9只银行股股价低于其净资产值，占到全部上市银行股的六成以上。与钢铁、交运等不同的是，银行股破净的情况在A股历史上不曾出现，即便是2005年上证指数跌至998点或2008年上证指数跌至1664点时，也没有一只银行股跌破净资产。而更加令人费解的是，银行股目前的盈利能力为各行业之首。

就在A股投资者对银行资产质量感到担忧的同时，香港市场的H股已经从2012年9月初开始走强，表明国际投资者对中国商业银行资产质量的担忧有所缓解，至2012年底，A股与H股的价格出现较大幅度的倒挂（相同公司的A股比H股低20%左右），有些国际投资者（QFII）开始逐渐买入国内A股市场的银行股。受此影响，国内的证券投资基金及其他机构投资者也开始纷纷跟进，导致2012年12月初至2013年2月中旬银行股强劲上涨。银行类指数上涨了30%，除了工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行之外，其余的商业银行的股价上涨都超过50%，其中，民生银行和兴业银行的表现最为突出，这两只银行股的期间最大涨幅都达到了100%。

国际投资者之所以在2012年9月开始买入中国银行股，至少有三个原因：其一是美联储的量化宽松货币政策退出步伐有缓和迹象，投资者对收缩流动性的担忧有所减弱；其二是中国政府在2012年第三季度进行了一定程度的投资刺激；其三是11月将召开中国共产党的第十八次代表大会，按照以往的经验，重要会议召开前后，宏观政策不会收紧。

受香港市场中资银行股价格上涨及QFII等机构投资者买入国内上市的银行股的带动，从2012年12月初开始银行股出现强劲上涨，带动指数强劲反弹。上海综合指数从2012年12月4日的最低点1949点开始启动，至2013年2月18日最高点为2444点，期间最大涨幅25%（上涨近500点）。

2013年6月，股价出现急跌，上海综合指数6月的最大跌幅超过20%，是2009年8月以来的最大月度跌幅。这次股价大幅度下跌，既有经济运行的内在原因，也有外部事件驱动的因素。从经济运行的内部因素看，经济反弹的力度低于预期，上市公司的盈利增长明显低于预期。从外部因素看，6月前后美联储开始释放退出量化宽松政策的信号——美联储在6月19日的例会上第一次明确提出了量化宽松货币政策的退出时间表。受此影响，全球资本流向出现趋势性变化，大量资本从新兴市场撤出，新兴市场国家的汇率下降迹象明显。中国是最大的新兴市场国家，国际资本的趋势性变化对中国的金融市场同样产生了冲击：6月外汇占款减少412亿元，而最近几年来正常情况下每个月的外汇占款都在3000亿元左右，资金流出的迹象十分明显。

在国际资本出现流出迹象的同时，中国人民银行为了督促商业银行加大力度调整资产负债结构，有意减少了向市场注入流动性，导致6月24日和25日银行间市场的资金拆借利率大幅度飙升，隔夜拆借利率一度上升到30%以上，出现所谓的“钱荒”现象（见货币市场报告部分