2012年经济增速较上一年有所放缓，上半年增速为7.8%，较上年同期下降1.8个百分点。本轮经济下滑始于2011年下半年，以铁路、公路、机场为代表的基础设施投资增速出现明显回落，这是第一波投资增速下滑的主要原因。从2012年初开始，房地产行业也开始加入投资下滑的行列中，开启了第二波投资增速下滑。此外，外部需求下滑对于投资也带来了负面冲击。固定资产投资的累计增速由2011年中期的25.6%，逐步下滑至2012年8月的20.2%。居民部门的消费增速也出现了一定程度的下滑。但剔除价格因素将会发现，2012年以来消费和投资的实际增速相对较为稳定，外部需求的实际下滑程度也相对较为缓和。

预计2012年全年经济增速为7.9%，较2011年下降1.4个百分点。当前宏观经济面临的最突出挑战是企业亏损范围快速扩大，很多企业出现资金链紧张的情况，企业应收账款显著增加，“新三角债”问题涌现。企业经营效益的恶化，经过一个滞后期，还将对企业投资和用工决策产生影响，拖累下一期的宏观经济表现。当前宏观经济研究的关键问题是宏观温和放缓、微观骤冷并存的局面。理解这个问题有助于为今后的宏观调控政策取向提供有益的决策参考。

一 宏观经济指标相对稳定

由于通胀率的持续回落，居民消费支出的名义值同比增速也持续出现回落。目前已经从2011年第三季度18.9%的高点降至13%。但即便是这个增速水平，也好于2009年和2010年所有季度的表现，同时也略高于2003年以来的历史平均增速12.7%。而且，居民实际消费支出同比增速表现好于名义增速。2012年第三季度实际同比增速预估为11%，略高于第二季度的10.6%，与第一季度同比增速持平，同时也显著高于2003年以来9.7%的平均增速。可见，居民消费支出的名义增速虽有回落，但仍处于温和增长状态；尤其是从实际增速来看，仍然保持较为强劲的态势。

固定资产投资名义增速下滑，实际增速企稳。2011年下半年以来，以政策调控为背景，基础设施投资、房地产行业的投资增速下行，带动整体投资增速出现下滑。固定资产投资的名义增速已经从本轮经济周期最高点的32.5%降至21%。从实际值口径来看，固定资产投资增速已经企稳。从历史数据来看，当前固定资产投资名义增速是10年来的最低点。但从实际同比增速来看，当前增速仍较为温和。从近几个季度的环比增速来看，固定资产投资增速正在振荡中趋稳。

由于全球经济复苏乏力，出口增速经历了第二季度的回升后，在第三季度再次显著放缓。2012年7～8月对外出口同比增速1.9%，较第二季度下降8.6个百分点；剔除价格因素之后的出口数量同比增速为0.7%，也出现了较为显著的放缓。

根据以上三大部门的需求情况可得到两个判断：其一，宏观经济指标的实际口径要比名义口径更为稳定，这意味着实际GDP增长率的减速比看起来的更为缓和；其二，除了出口需求之外，投资、消费需求的实际增速均出现了企稳，这说明中国宏观经济的减速可能正在触底。

近期GDP的同比、环比数据支持上述判断：首先，与2011年上半年相比，2012年GDP增速从9.6%下降到7.8%，降幅为1.8个百分点，相对于微观层面企业的强烈反应，这一增速下滑其实是较为温和的。其次，2012年第二季度GDP增速为7.6%，虽然较第一季度的8.1%进一步下滑，但环比增速已经实现回升。2012年第二季度GDP环比增速为1.8%，不但高于第一季度的1.6%，而且也已接近2011年第四季度1.9%的表现。第二季度的数据表现为环比增速上升、同比增速下降，主要是由于2011年基期因素的影响。可见，从环比指标来看，2012年第二季度宏观经济已经触底企稳。根据预估数据，2012年第三季度GDP环比增速还将进一步回升至2%的水平，宏观经济增速已经触及了阶段性低点。

二 经济结构释放出改善的信号

（一）外部失衡有所改善

2011年中国的经常账户余额占GDP比例为2.75%，较2007年的峰值下降约7.4个百分点。在此基础上，我们预估2012年的比例还将进一步降至2.5%的水平。目前对于中国外部失衡改善的原因尚未达成共识，IMF（2012）认为这种改善主要是周期性的原因，经过几年之后，这种失衡状况还将有所反弹。但至少从2011～2012年来看，外部需求对经济增长的贡献均为负数，这与之前多年的表现形成了鲜明的对比。我们认为，外部失衡的下降不仅与国外需求走弱直接相关，而且也受到以下因素的深刻影响：劳动者收入的相对快速提高、人民币汇