2011～2012年，欧元区危机间歇性特征、主要国家货币当局采取的传统和非传统宽松货币政策是全球金融的主要风险。由于多重不确定性叠加和全球流动性泛滥，国际投资者避险情绪上升，国际资本大量投向传统的安全资产；发达经济体银行体系去杠杆化进程持续；国债市场因风险偏好表现为分化趋势；美元货币安全港效应表现为先升后降。这些变化与我们上一年度的预测基本一致。唯独股市走势，在年内因受基本面和货币因素影响表现繁荣，要好于我们较早相对悲观的预期。我们认为，在未来一年中世界经济低迷增长、欧元区危机走势和财政调整、全球流动性变化、银行业整合等因素将主导国际金融市场动向，金融环境将十分脆弱，市场变化持续动荡。

一 国际金融市场风险

1.欧元区危机间歇性爆发是国际金融市场主要风险来源

2011年下半年至2012年9月，国际金融市场深受欧元区危机间歇性特征的影响，市场情绪时好时坏，救市措施只能短时缓解市场压力，无法持续稳固市场信心。特别是在欧央行于2011年底和2012年初推出两轮长期再融资操作（LTRO）之后，市场流动性得以迅速缓解。但好景不长，2012年5月，随着希腊大选对希腊去留欧元区的政治不确定性的加大，国际金融市场又将压力转向西班牙的银行体系，这使得欧元区危机风险迅速放大，甚至波及德国等核心国家。在市场重压之下，2012年7月26日，欧央行总裁以明确的言辞表明“欧央行不惜一切保卫欧元”的立场。特别是2012年9月，欧央行承诺推出“直接货币交易”（Outright Monetary Transaction，简称OMT），将以无限量、无优先权方式参与二级市场购债，这一举措对欧央行来说史无前例。然而，就在欧元区分裂短期风险得以缓解的同时，银行业整合等长期结构性调整又在德法两个核心国之间出现分歧。

上述间歇性特征，在欧元区危机进程中形成这样一种恶性循环：市场压力→政策救市→压力缓解→风险承担承诺→政治分歧→市场压力再现。特别是在主权债危机、银行危机和实体经济危机之间形成了彼此渗透、互相强化的反馈路径：主权债风险上升→债务国的银行资产负债表恶化（股价大跌和负债增加）→市场期待政府救市→救市进一步推高主权债风险；主权债风险上升→银行对企业贷款缩减→实体经济收缩→政府税收减少→主权债风险进一步上升。这一恶性循环，以及对打破这一循环政策求解的屡试屡败，在相当程度上影响投资者的风险偏好，是信用风险和市场风险的主要来源。^[1]

由于对主权信用风险和政府救市效果的不断猜疑，从2011年下半年开始，欧元区的银行压力不断上升，信用违约互换（CDS）升水大幅度上升，欧洲银行业危机同时波及北美和亚洲地区。这些地区的银行CDS升水也跟随上涨，反映银行业面临违约风险（见图1）。一些对主权债风险暴露过多的银行股价暴跌，特别是希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的银行，股价降低额最为严重。受其牵连，德国和法国的银行股价也出现大幅度的下跌。

图1 主要地区银行的CDS

2.传统和非传统宽松货币政策叠加造成全球流动性再度泛滥

2010年以来，由于经济持续疲弱和低通胀预期，发达国家中央银行采取了宽松的货币政策。2011年后期和2012年初期，欧央行连续两次降低其主要的再融资利率，从此前的1.5%降低至1%。2012年7月，欧央行将再融资利率再度降低至0.75%；与此同时，欧央行将存款利率降至零。英格兰银行从2009年3月以来一直将其基准利率维持在0.5%的低水平。美联储将基金利率维持在0～0.25%之间。日本央行的贴现率从2010年10月至2012年8月一直为0.05%。在发达国家带动下，新兴市场国家也普遍采取减息政策，全球金融市场进入超低利率环境。

这一传统的货币政策在经济低迷和通胀稳定条件下十分必要，低息政策至少为银行、企业和居民扩大经济活动提供宽松的货币环境。然而，在危机时期，特别是在欧美市场恐慌加剧，流动性面临枯竭，以及系统性风险瞬时即发的关头，欧美国家使用的传统货币政策的功效显然不足。

在这种情况下，非传统货币政策的补充作用非常重要。中央银行可以通过购买资产来影响信贷规模和实体经济活动。其传递机制为：首先，官方声明采取某项政策或立场向市场传递扩张性信号从而降低对短期利率的预期；其次，央行可以通过购买长期证券降低长期收益率，诱使投资者增加风险资产在投资组合中的