一 2011～2012年欧债危机总体形势分析

2012年，欧债危机进入新阶段。西班牙同时爆发银行业和国债危机，希腊大选引发退欧风波，欧债危机从边缘国家蔓延至西班牙、意大利等核心国家；为了平复市场情绪，欧洲中央银行两度入市干预，缓解了银行业流动性紧张的局面，稳定了国债市场，暂时消除了欧元崩溃的风险溢价，为欧元区继续推进制度建设提供了宝贵的时间。

（一） 欧债五国债务期限结构及2012年到期情况

2012年是欧元区重债国的偿债高峰期，也是欧洲银行业去杠杆化的关键时期，投资者普遍关注债务国的偿债能力，以及银行间借贷市场是否有足够的流动性满足再融资需求。

从各国债务总量来看（见图1），深陷债务危机的欧债五国（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊）在2012年合计共需要再融资约6504亿欧元。其中，意大利在2012年全年的到期债务高达3371亿欧元，超过其他四国的到期国债总和，在2012年整个欧元区约1万亿欧元的到期债务总额中占比超过三成。

图1 欧债五国2012年债务到期分布

从偿债压力来看，2月份是第一个偿债高峰，欧债五国偿债总额为805亿欧元；3月份是第二个高峰也是全年偿债数额的峰值，将达863亿欧元。其他几个债务到期高峰分别出现在4、7、10月。这些月份的到期债务分别为776亿、629亿、648亿欧元。2012年的几个偿债高峰月份是市场关注的焦点。其中，意大利2月到期的国债数额在整个2012年到期国债中最多，达531亿欧元，3月和4月分别都是453亿欧元。这三个月到期国债总额达1437亿欧元，占全年到期国债的42.6%。西班牙2012年全年到期债务有1479亿欧元，其中4、7、10月的偿债负担最重，分别为227亿、202亿、283亿欧元。

随着欧债到期高峰的来临，欧洲融资环境可能会进一步恶化，金融市场的动荡将会加剧。2012年2、3、4月几个连续的偿债高峰给欧元区当局带来了巨大压力，而西班牙10月283亿欧元的到期国债则直接促成了欧央行制订直接货币交易计划（OMT）。

（二）欧元区国债市场风险骤升，欧央行两度推出干预措施

希腊退欧风波和西班牙银行业危机是2012年欧元区国债市场的主要冲击来源。

在2012年第二季度，由于希腊国内出现政治动荡，市场质疑希腊能否留在欧元区，这引发第二季度欧洲重债国的国债收益率不断上行，截至6月29日，希腊10年期国债收益率达到26%。

2012年7月，西班牙银行业危机和地方债务危机形势急剧恶化。7月份，西班牙国内银行不良贷款由6月份的1683.7亿欧元升至1693.3亿欧元，约占贷款余额的9.9%，创50年来新高。与此同时，西班牙地方债务危机全面爆发，加泰罗尼亚等四个自治区向西班牙政府申请流动性援助，资金总需求预计将达112亿欧元。西班牙经济陷入多重困境，投资者信心丧失殆尽，十年期国债收益率一度攀升至7.62%。作为欧元区第四大经济体，若西班牙融资成本达到难以承受的地步，将直接威胁到欧元的存亡。

投资者对欧元区能否持续的质疑提高了重债国的融资成本，扰乱了欧元区的改革步伐。为了维护欧元区的完整，欧央行两度入市干预，消除了银行业流动性风险和欧元区崩溃风险溢价，暂时稳定了重债国的国债市场。

图2 欧债五国10年期国债收益率

2011年底，欧元区银行业危机与主权债务危机同时爆发，意大利10年期国债收益率突破7%的求援“警戒线”；西班牙10年期国债收益率升至6.28%，逼近历史高点，市场一度陷入恐慌（见图2）。2011年12月和2012年2月欧央行果断启动两轮LTRO，意大利、西班牙等重债国10年期国债收益率迅速下跌。3月2日，意大利10年期国债收益率降至4.89%；西班牙10年期国债收益率也下降至4.88%。因此，两轮三年期LTRO（长期再融资操作）稳定了欧元区2012年第一季度的主权国债市场。

2012年7月，西班牙10年期国债收益率一度飙升至7.62%，意大利10年期国债收益率则被拉升至6.57%，逼近历史高点，市场对欧元再度出现信心危机。7月26日，欧央行德拉吉表态将尽一切努力捍卫欧元，包括采取措施降低高负债成员国国债收益率，使得意大利、西班牙等重债国10年期国债收益率迅速下跌。9月6日，欧央行宣布实施直接货币交易计划（OMT），9月16日西班牙10年期国债利率水平降至5.785%，相比于2012年7月最高点下降约两个百分点。意大利10年期国债收益率降至5.017%，均为2012年5月以来最低水平。受市场乐观情绪的影响，希腊和葡萄牙的国债收益率分别降至20.7%和8.085%，为