一 国际资本流动的规模与易变性

20世纪80年代以来，国际资本流动出现了三次较大规模的变动。第一次是亚洲金融危机爆发之前的1993～1997年；第二次是本次金融危机爆发之前的2004～2007年；第三次是危机之后的2010～2012年。这三次变动的主要表现是流向新兴市场经济体的国际资本规模均显著超过历史平均水平。

在流向新兴市场经济体的国际资本中，私人资本扮演着主要角色。如图1所示，在1978～2012年期间，新兴市场经济体私人资本净流入年均达到3012亿美元，而同期官方资本净流入年均为231亿美元。私人资本流动远远高于官方资本流动。这一差距，在2001～2012年期间进一步扩大。在这期间，上述两个指标分别为6712亿美元与229亿美元，这意味着过去10余年间，私人资本流动的重要性进一步上升。

图1 新兴市场经济体面临的国际资本流动

传统上，在流入新兴市场经济体的私人资本中，直接股权投资（即外商直接投资FDI与对外直接投资ODI之差）的规模最大。2001～2012年，新兴市场经济体直接股权投资净流入年均达到2237亿美元。然而，近年来其他私人债权净流入的规模快速上升，在2010～2012年期间与同期直接股权投资净流入规模基本相当。相比之下，同期内新兴市场经济体银行债权净流入与组合股权投资净流入年均分别仅为1137亿美元与68亿美元。银行债权净流入在2004～2009年期间波动很大，其在2007年达到4395亿美元，甚至超过了直接股权投资净流入以及其他私人债券净流入（见图2）。

图2 新兴市场经济体面临的私人资本净流入：类型分解

从图1与图2中不难看出，新兴市场国家面临的国际资本流动具有较强的易变性。例如，在东南亚金融危机爆发期间，新兴市场国家面临的私人资本净流入由1997年的3322亿美元锐减至1998年的1619亿美元，下降了51%。又如，在美国次贷危机爆发期间，上述指标由2007年的12380亿美元锐减至2008年的6705亿美元，下降了46%。

为更准确地比较新兴市场经济体面临各种类型资本流动的易变性，我们计算了不同类型资本流动在不同时期内的变异系数（见表1）。从表1可以得出以下特征性事实。第一，在整个样本期内，官方资本净流入的变异系数高于私人资本净流入，这似乎与私人资本流动的易变性高于官方资本流动的传统印象不相符合。第二，在私人资本净流入中，在2001～2010年期间，组合股权投资净流入的变异系数最高，而在1981～2000年期间，商业银行债权净流入的变异系数最高。除1991～2000年外，直接股权投资净流入的变异系数均低于其他私人债权净流入，但这两者的变异系数又都显著低于组合股权投资与商业银行债权。第三，最近10年来（2001～2010年期间），除直接股权投资与商业银行债权之外，其他各种类型的资本净流入（官方、私人、组合股权投资、其他私人债券）的变异系数均显著提高。其中尤其值得注意的是，组合股权投资的变异系数由1991～2000年的0.71上升至2001～2010年的8.71。

表1 新兴市场经济体面临各种类型资本流动的变异系数

除绝对规模外，新兴市场经济体面临短期国际资本流动的相对规模也表现出较强的易变性。如图3所示，在巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国、泰国与越南这7个具有代表性的新兴市场经济体中，^[1]除泰国外，其他6个经济体均在2008年经历了短期资本流入额的显著下降甚至逆转。2007年，7个经济体短期资本流入额与GDP比率平均为3.0%，2008年该比率下降至0.0%。其中韩国短期资本流入额与GDP比率更是由2007年的1.1%猛跌至2008年的-4.4%。而在全球金融危机爆发前，越南与印度均面临着巨额资本流入，其短期资本流入额与GDP的比率在2007年分别达到15.8%与7.1%。

图3 代表性新兴市场经济体面临短期资本流动的相对规模

国际资本的大规模流入虽然有助于降低流入国的资本成本，推动该国的消费与投资增长，但同时也会带来一系列负面影响。首先，大规模资本流入导致流入国的实际汇率升值与经常账户恶化（Cardarelli，2009）；其次，大规模流入会降低流入国货币政策工具的有效性（例如当一国货币当局通过加息来抑制通货膨胀时，本币利息上升吸引的大规模资本流入会抵消加息的紧缩效应）、削弱流入国的财政纪律，进而推高流入国的资产价格（特别是股票与债券价格）（IMF，2011a）；再次，新兴市场国家所面临的资本流入盛宴通常伴随着经济危机（债务违约、银行危机、通货膨胀与货币