一 引言

资产价格波动与实体经济之间的相关性，在现代经济金融理论中一直备受关注。一方面资产价格的上涨会对总需求产生影响，从而影响经济的供求平衡，最终会引发通货膨胀。另一方面资产价格的下跌会严重影响实体经济的稳定，在许多情况下最终会威胁金融体系的稳定，“成为导致金融危机发生的重要甚至是决定性的因素（Hu，2002）；The Economist（2004）就认为，美国和一些欧洲国家近年来的经济波动和经济低迷部分应归因于资产价格波动，而日本和美国股票价格随后的暴跌也与后来的经济衰退有着重要的联系”。^[1]而在当前我国资本市场规模日益壮大，上市公司越来越多，参与股票投资和持有股票资产的居民日益增多的时代背景下，研究我国资产价格波动与实体经济波动是否存在相关性，资产价格波动是否对实体经济稳定有影响、影响方向如何以及影响程度有多大，内在的影响机制又是怎样，无疑具有重要的理论意义和现实价值。

二 相关文献回顾及述评

（一）资产价格波动与实体经济稳定的相关性

从国外资本市场价格波动与宏观经济的关系看，多数经济学家认为股票价格走势与经济运行状况有着密切的关系。Fama（1990）和Schwert（1990）的实证研究结果表明，美国股票价格和实际经济增长存在正相关关系；同时Fama（1990）发现，这种相关性会随着持有股票期限的增加而更加显著。Rigobon和Sack（2003）还认为，标准普尔500指数上升5%，将带动GDP增长0.23%。从多国的情况看，Levine和Zervos（1998）运用1976～1993年47个样本国的数据进行回归分析，也得出了股市与宏观经济之间存在高度正相关关系的结论；而且若一国公司资本结构中股权占比达50%或50%以上，以及（或）资本化率较在长期中达50%或50%以上，则该国股价波动与实体经济景气变动之间存在着较为显著的多重协整关系和双向因果关系（吕江林，2005）。不过，也有研究认为，美国股票价格在一个较长时期中对于产出和通货膨胀的影响几乎不显著（Friedman，2000），美国股票市场与实体经济的关系之间也不存在格兰杰（Granger）因果关系，甚至在最近20年里，美国、英国和法国的资产价格变动与实体经济发展并不必然保持稳定的相关性（吴晓求，2006）。

在我国资产价格波动与宏观经济波动的相互关系上，国内学者的看法尚未达成一致。靳云汇、于存高（1998）认为，沪、深股指能平均提前8个月反映中国工业生产指数的变化，相关系数分别为0.68 和0.58。叶青、易丹辉（1999）的研究表明，1996年1月后，我国股价波动与宏观经济景气变化存在长期的均衡关系。吕江林（2005）也发现1990～2002年股价与实际GDP之间存在着相当显著的协整关系，并呈同向的规律性变化。但也有研究指出，我国股市波动与宏观经济波动之间的相关性并不显著（课题组，2002；赵振全、张宇，2003；刘少波、丁菊红，2005）。而且，还有研究认为，资产价格波动与宏观经济之间为负相关（梁琪、滕建州，2005）或无规则反复波动的不稳定的相关关系（吴晓求，2006），甚至短周期内为正相关，中周期不存在稳定的相关性，在长周期时为负相关（董直庆、王林辉，2008）。

尽管国内外学者对资产价格波动与宏观经济的相关性已进行了深入的研究，但仅就国内的实证研究现状看，多数为局部均衡分析，而在为数不多的一般均衡分析中，也很少从四部门经济的视角进行研究。为此，本文试图通过构造局部均衡分析模型和IS-LM扩展模型来实证分析股价波动与城市消费、企业投资和实体经济波动之间的相关性，并进一步揭示中国资产价格波动影响实体经济稳定的内在机制。

（二）资产价格波动影响实体经济稳定的机制

1.资产价格波动通过财富效应影响消费

从理论上讲，资产价格波动通过财富效应影响消费需求的渠道主要有三个。其一，消费支出是生命周期中资产的函数，资产价格的变化会影响消费支出；其二，当期消费受到对未来收入水平预期的影响，而资产价格变化又影响未来收入水平的预期；其三，家庭如果根据其财富和持久收入，在各个时期均衡分配消费支出，那么金融资产价格的变化能够影响当期收入和未来预期收入，因而也影响总消费水平（Friedman，1957；Ando和Modigliani，1963）。

国内外的大量实证研究表明，股价波动与股票持有者的消费行为密切相关，但就其相关性的强弱和方向而言，则存在分歧。Sydney Ludvigson和Char