一 股东积极主义：兴起与发展

股东积极主义实际是投资者对所持股票的一种管理策略，它与股东消极主义相对。20世纪30年代，Berle和Means在其《现代公司与私人财产》一书中，针对股份公司，特别是上市公司兴起所引发的股权分散化现象，得出了股权结构分散化将导致“管理人控制”的结论。事实上，在此后的几十年间，的确出现了这种趋势。投资者由于持股量有限，都希望“搭便车”，他们不参与所投资企业的公司治理，只是“用脚投票”表达自己的意愿：当所投资的股票价格上涨的时候，他们保留股票；而当所投资的股票价格下跌时，他们就卖掉股票。这种行为策略也被称为“华尔街规则”。尽管这种策略客观上也对公司构成一些间接影响，但影响非常有限；而且，采取这一策略，投资者在股价下跌时卖出股票，就要承担确定的损失。这些投资者被称为消极股东。

但自20世纪80年代以来，以美国为代表的西方国家的投资者开始从消极管理向积极管理转变。其背景是机构投资者尤其是以养老金为代表的资金规模大、奉行长期投资的机构不断壮大。由于规模增长和投资策略转变等原因，投资者开始有动力、有能力对公司实施积极、直接的影响。他们的管理策略不是争取公司的控制权，而是通过自己的“声音”改善公司状况。这些“声音”包括代理投票权、同管理层直接协商、将公司置于公众关注之下（即利用媒体向其他投资者传递关于公司存在的问题及所需变化的信息）等。股东积极主义由此进入人们的视线，并迅速发展。

股东积极主义兴起的标志性事件是1985年的“Texaco事件”。当年，美国加州公共养老金（CalPERS）和美国加州教师养老金（CalSTRS）注意到，Texaco公司在绿邮事件中，向特定股东溢价回购股份，而其他股东不能得到相应溢价，这是一种不公平待遇，有违股份公司“同股同权”的规则。为此，他们与公司积极交涉，并成立了机构投资者协会，防止类似损害投资者利益的事件发生。此后，以CalPERS等养老金机构逐步放弃消极的华尔街规则，开始积极地介入持股公司，监督管理者，改善公司治理。

根据Brancato（1998）在其《机构投资者与公司治理》一书中对机构投资者由消极主义向积极主义发展过程的论述，股东积极主义的发展，大体经历了以下四个阶段。

第一阶段，以反对反敌意接管为主要目标。20世纪80年代，绿邮支付是管理者反收购的主要手段，但绿邮支付会造成公司资金的大量流失。投资者开始阻止这种反收购手段，并取得一定成效。如前所述，CalPERS和CalSTRS等机构在此方面都有所作为。

第二阶段，以改进公司治理结构为主要目标。20世纪80年代末到90年代初，机构投资者开始把注意力集中在公司组织结构与董事会的作用上。如要求总经理与董事长分开、增加独立董事的数量、改善董事会内部各委员会的构成，以及设定委托投票机制等，他们给董事会施加的压力还可能导致高管层的更换。1992年前后不到一年时间，在投资者的压力下，美国IBM、通用、西屋、柯达、康柏电脑等几家最著名的公司董事会先后解雇了声名显赫的CEO，引起强烈震动，也使人们对股东积极主义的认识逐渐深刻。

第三阶段，以监督公司业绩为主要目标。到20世纪90年代中期，投资者把注意力从改善公司治理延伸到与公司业绩有关的问题，如评估高管业绩、促进高管薪酬与公司业绩的挂钩。1995年ITT和AT&T的管理层在机构投资者的劝说和协助下，都将公司分拆为三个公司，这是因为联合公司的战略难以被人理解，各部分业务分立，可以使公司得到更高的估值。

第四阶段，强调公司的长期发展与社会责任。投资者逐步意识到，对公司业绩的考察不能仅限于短期的股东回报，更应注重公司未来的发展，投资者的这一转变源于投资策略的变化。从短期、高流动性的投资策略逐步转变为长期、稳定的持股策略，投资者开始关注公司的长期发展和收益，直至社会责任。

二 股东积极主义：动因分析

（一）从内在机制来看，股东积极主义是所有权的体现

公司股东与管理层存在委托代理关系。经理层和股东存在不同的利益。对于股东来说，核心的问题是如何使得经理层按照股东的利益行事。通常，有三个机制有助于解决上述问题。一是购并市场或者说公司控制权市场，这会督促经理层按照股东利益行事，否则他们有可能因为敌意收购而失去职位；二是激励性薪