一 8月份宏观经济仍在底部运行

国家统计局公布的统计数据表明，当前经济仍然在底部运行。8月份，规模以上工业增加值实际同比增长8.9%，比7月份回落0.3个百分点；全国固定资产投资完成额同比增长19.1%，比7月份回落1.28个百分点；社会消费品零售总额同比增长13.2%，比7月份提高0.1个百分点；进出口总值增幅进一步放缓至0.2%，特别是进口同比下降2.6%，比7月份回落7.3个百分点，出口同比增速略回升至2.7%。国内需求特别是投资需求的疲弱是制约8月份经济增长的主要因素。

货币政策依然偏紧在一定程度上减缓了经济复苏的步伐。最近一段时期，尽管中央逐渐加大了稳增长的政策支持力度，但是投资并没有得到明显回升，8月份甚至还略呈回落之势。这种情况的出现既与部分产业产能过剩和经济结构需要进一步调整等深层矛盾有关，也与宏观调控政策特别是货币政策放松力度仍显不足有关。例如，到8月末，广义货币（M2）余额同比增长13.5%，比7月末低了0.4%；狭义货币（M1）余额同比增长4.5%，比7月末低了0.1%。尽管社会融资规模特别是人民币贷款有较明显的增加，但货币信贷环境仍然偏紧，信贷成本仍然偏高。同时，货币政策操作主要依赖于逆回购，法定存款准备金率和银行存贷款利率等政策工具都始终处于固定不动状态，适度宽松货币政策形同虚设。

二 逆回购不宜作为货币政策主要工具

8月份，央行频繁开展逆回购，各期限逆回购交易量累计达到4000亿元，表现为本月流动性净投放额高达3440亿元，远高于7月份840亿元的净投放水平，在一定程度上缓解了市场特别是银行间市场短期资金的需求，多个期限的同业拆借利率和银行间质押式回购加权平均利率呈现下降倾向。但是，人们也注意到，逆回购已经成为8月份央行主要依赖的货币投放工具。倚重逆回购进行公开市场操作，虽然有利于构建回购利率机制和推进利率市场化进程，也可能有助于降低直接操控货币供应量带来经济过大波动的风险，但却不利于尽快降低企业融资成本。因此，这种形式的政策操作可能是无助于启动经济持续回升的，不宜将其作为央行进行货币政策操作的主要工具。

第一，通过逆回购实现的货币扩张缺乏可持续性。逆回购的主要期限是7天和14天，期限较短。通过逆回购控制市场流动性，必须更多地倚重滚动操作，这也是为什么到9月份央行依然要频繁进行逆回购的一个重要原因。但是，通过逆回购操作扩张货币供给的能力十分有限。例如，截至9月13日，央行共进行逆回购交易2670亿元，但8月份所做的7天和14天逆回购，到9月份即到期的交易额就达3000亿元。9月13日，央行进行了一笔200亿元的28天的逆回购交易尝试，但据我们的估计，这种较长期限的逆回购同样不会对市场产生实际需要的扩张效果。

第二，现行逆回购利率还不可能发挥引导市场利率走势的作用。逆回购利率具有传递货币政策信号的功能，如果其交易量足够大、期限品种足够齐全，也可能会对同业拆借利率和银行间质押式回购加权利率产生较为明显的影响。但是，由于当前逆回购交易量仍然较小且期限品种不全，逆回购利率不仅不能有效影响市场贷款利率，反而还易于遭受市场资金供求的影响，甚至在一定程度上扭曲实体经济主体的行为。

第三，通过逆回购仍难以达到有效稳定投资预期的目的。由于逆回购交易缺乏可持续性，逆回购利率很难发挥引导市场利率走势的作用，加之逆回购期限较短，商业银行通过逆回购获得的资金就很难形成实体经济主体的实际贷款，投资者也难于从中获得较为明确的政策信号并由此形成较为明确的政策预期。由此带来的结果是，市场主体的投资决策必然受到影响，进而妨碍国民经济应有的复苏。

三 有必要进一步加大货币政策放松力度

经济运行中多种不利因素的存在，增加了未来一段时期经济复苏的难度，迫切需要采取更加切实有力的措施进一步加大货币政策的放松力度。我国经济从2011年6月份起开始新一轮的深度调整，至今持续时间已经超过2008年全球金融危机时期，而且尚没有明显改善迹象，使得许多企业还没有从上一轮危机中完全恢复过来就又遭遇新的较大冲击，导致其生产经营更加困难。同时，出于推动结构深层次调整的需要和对经济增长下滑容忍度的提高，中央政府出台大规模扩张性财政政策刺激经济的愿望和能力也远逊于2009年。这些因素决定了我国未来