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| 出版时间：2009年05月 |
本文通过对国外主要场外（OTC）交易市场（美国的NASDAQ、日本的JASDAQ和台湾的兴柜市场）的比较分析和对中国过去曾存在的场外市场的历史进程的分析，为证券OTC市场的国际经验勾勒一个基本的宏观轮廓。然后在对天津的历史、社会、经济的实际情况进行分析研究后得出结论：作为完善我国多层次资本市场体系重要一环的OTC市场，要在充分借鉴国外成功经验的基础上，构建一个符合市场经济要求、由市场机制发挥配置资源基础性作用的新市场。同时设想了OTC市场的总体设计思路，最后分析了三种可行的方案。
This paper implements a comparative analysis of the major Over-the-Counter（OTC）Markets（USA NASDAQ market，Japanese JASDAQ market，Taiwan Emerging Equity Markets）and a historical analysis of development of China’s over-the-counter（OTC）equity market. The study discovers the macro-contour for major international OTC markets. Then according to the history，society and economic environment of Tianjin，constructing Tianjin’s OTC market，as a key layer market of multi-layer market，which meets the demand of the market economy，needs to draw lessons from NASDAQ etc. The paper explores a comprehensive idea for construction of OTC market and finally analyzes three feasible solutions.
2008年3月17日，《天津滨海新区综合配套改革试验方案》获得国务院原则性批复，这意味着备受关注的非上市公司公众股权交易市场（Over the Counter Market，简称OTC）将在天津落定。从国外的OTC市场看，该市场主要是为达不到上市标准，又有融资需求的公众公司提供证券交易平台，或者是为符合上市标准，但因各种原因没能在主板上市的公司的股票、债券提供交易与转让平台。OTC市场落户天津，意味着在我国大陆将形成继上海、深圳证券交易所后的又一新的证券交易市场，这对于改变我国一直以来资本市场南强北弱的格局，破解企业融资困境以及解决私募股权基金成长的退出机制等问题都具有重大意义。
一 对国外场外交易（OTC）市场样本的观察与借鉴
（一）美国场外交易（OTC）市场的形成与发展
场外交易（OTC）市场的发展最早可追溯到1792年的纽约华尔街，21家经纪商和3家经纪公司签订了“梧桐树协定”，这应该被视为原始形态的OTC市场。20世纪初，随着电报、电话等新技术被应用到股票市场，OTC交易在美国迅速发展起来。1911年，Arthur Elliott创立了全国报价局（National Quotation Bureau，NQB），通过搜集OTC市场经纪人的每日报价并将其公布出来，同时还公布了经纪人的联系方式，这些信息被打印在粉红单（Pink sheets）上，被称为“粉红单市场”。1934年美国全国证券商协会（NASD）正式成立，为场外OTC交易提供交易规则和监管体系。1963年在美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）的提议下，一个全国性的柜台间自动报价系统被建立起来，并授权NASD来具体运作该报价系统。1971年2月，NASDAQ正式启动，运用计算机自动化技术，采用“统一报价、分散交易、集中管理”的方式服务于新型中小企业小盘股票的高流动性和透明度的新型市场。1975年，NASDAQ颁布了正式的上市标准，从而与其他柜台交易彻底分开，并于1990年正式改名为“NASDAQ股票市场”（NASDAQ Stock Market）。同年6月，SEC根据《低价股改革法案》强令要求NASDAQ为既达不到NASDAQ全国市场上市标准，也达不到NASDAQ小型资本上市标准的其他柜台交易股票开设了场外电子柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）。1992年，“NASDAQ扩展时段的交易业务”开始运作。2006年1月以后，NASDAQ从场外交易市场完全转型为证券交易所。2007年11月，NASDAQ收购了美国最老的费城交易所，成为美国第二大证券交易所。
OTC市场是目前股票交易量最大的市场，根据美国证券商协会披露的数据，当20世纪70年代NASD组建NASDAQ系统时，OTC市场的股票存量已经达到400万只。NASDAQ、粉红单和OTCBB几乎涵盖了整个美国股票场外OTC交易市场的报价系统。即使是在交易所挂牌的股票，也有一部分场外大宗交易是通过OTC市场完成的（即所谓的第三市场）。美国绝大多数中小企业通过在OTC市场公开发行股票来筹集权益性资本。按市场门槛的高低标准可分为三级，依次是：Pink Sheets→OTCBB→NASDAQ TRF，表10-1表明了它们之间的区别和联系。
多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成了相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，极大地提升了市场资本流动的有效性。为吸引新兴行业和高科技公司上市，通过市场细分，不同层次的市场逐级降低上柜标准，使得大部分公司都能找到适应自己的市场，这大大提高了各种证券的流动性。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，从而有力地推动了美国经济的创新与增长。
表10-1 美国Pink Sheets、OTCBB、NASDAQ市场的比较
（二）日本场外交易（OTC）市场的形成与发展
日本场外证券市场称为JASDAQ（Japanese Association of Securities Dealer Automated Quotation），它是未达到交易所上市标准的中小企业或新兴企业发行证券交易的流通场所，是目前日本唯一的场外（OTC）交易市场，也是日本风险投资企业（Venture Capital）最大的融资场所。
日本JASDAQ历史悠久，亦承接NASDAQ的发展模式，在近20年的发展中，成长为日本证券市场体系中最具活力的部门（如表10-2）。
表10-2 日本集中证券市场和JASDAQ市场规模
日本场外交易（OTC）市场的形成大约在1963年，中间几经波折，直到2003年8月，JASDAQ从JSDA的下属部门独立出来，成为全国性的证交所。
JASDAQ市场的定位主要是面向中小型和成长性
