私募股权投资基金、私募股权基金和私募股权这三个概念是可以通用的，通常指投资于非上市股权或上市公司非公开交易股权的非公开发行基金。在美国和欧盟等私募股权投资发达的国家，私募股权早已跨越了非组织化的、依靠天使投资的方式，而成为有组织的、越来越受到重视的另类投资市场（Alternative Investment Market）重量级成员，同时也是推动小企业尤其是高科技创新型小企业快速发展、促进问题企业改善公司治理的重要力量，是金融创新推动实体经济发展的又一次实现。

国内理论和实业界开始较为系统地关注私募股权（Private Equity，简称PE）始于2004年美国新桥资本（Newbridge Asia AIV）收购深圳发展银行17.89%控股股权的事件，而凯雷集团（The Carlyle Group）自2003年开始收购徐工的戏剧化过程则不断将私募股权推至台前。虽然这两项投资事件都不属于典型的PE投资行为，但是这两支私募基金加之在中国境内开展投资的黑石（The Blackstone Group）、赛富（SAIF）、红杉（Sequoia Capital）等知名国外私募股权投资基金（Private Equity Investment Fund）对国人而言都已不再陌生。国内的鼎晖、弘毅等投资基金也逐渐被人们知晓。虽然私募股权投资基金在我国尚处于尝试、起步阶段，但截至2008年11月底，在正如火如荼开展金融改革试点的天津滨海新区注册的私募股权已达到124家。同时，由政府推动建立的渤海产业投资基金（Bohai Industrial Investment Fund）和最近获批尚处于筹建阶段的船舶产业投资基金也备受业内关注。

一 基于治理视角的私募股权投资基金组织模式分析

通常投资于公开交易证券市场的基金采用契约型和公司型，前者在欧洲主要国家是证券投资基金的主要组织形式，而后者在美国和日本是主要组织形式。同样属于投资基金的PE中也存在这两种组织形式，但是现今越来越被业界接受的是有限责任合伙制。不同的组织形式实际上是为规避组织所有者和管理者之间的委托代理风险而进行的制度安排。

证券投资基金的代理人（基金管理人）主要从事证券投资的活动，所以该类基金的治理主要关注于投资者和基金管理人之间的委托代理问题。而对于私募股权基金，治理问题不仅仅要关注基金投资者和基金管理人之间的委托代理问题。由于PE投资主要是购买目标企业股份，通过持有改造实现股份增值，最终出售股份获利，所以PE投资期一般都较长，这类基金的治理结构安排中还必须关注基金管理人和被投资企业所有者之间的委托代理问题。这就构成了针对PE所经常提及的双重委托代理问题。

（一）契约制私募股权投资基金的组织模式

契约制基金（Contract Fund）中，投资者与基金管理人（基金管理公司）签订信托协议，委托后者为其开展投资。“基金”在该制度下只作为信托财产存在，而且必须由基金管理人委托托管人（往往是商业银行）代为保管，托管人是投资者财产的名义保管人。投资者作为投资受益人享有基金财产的各项收益。投资者、基金管理人和托管人之间的关系是由基金发起时订立的契约进行规定的，受到《合同法》、《信托法》、《投资基金法》和其他相关法律法规的保护。各国监管部门对基金管理人、托管人的资质都有明确的要求，并强化托管人的监督功能，以此来减少该制度下委托代理的风险。

图11-1 契约制股权投资基金的治理结构

私募股权基金由于其投资对象的特殊性，在上述三方中，还必须添加考虑PE所投资企业的所有者（如图11-1）。虽然所衍生出来的基金管理人与被投资企业所有者之间的委托代理关系只是外延意义上的，但是若被投资企业所有者没有得到适当的激励将会最终影响到整个契约型私募股权基金投资的成败。契约型证券投资基金的投资者是相对分散的，投资者往往是根据基金发起人在基金招募说明书中所提及的条款被动地来确定是否选择投资，因为其投资的产品为相对标准化的证券。而对于私募股权投资而言，投资者相对集中并且其投资对象是流动性很低、差异较大的企业股权，投资者在与基金管理人签订契约的时候就要通过设定相应的条款来激励约束基金管理人。如果基金管理人努力工作，他不仅需要作出合理的投资选择，而且还要在资金投入后激励被投资企业所有者努力工作。这先后两个层面的投资者和被投资者之间协议的签订都是双方讨价还价的结果。

实际上，契约制提供了一种让交易各方自主确定协