一 2012年人民币汇率走势

从2012年前11个月的数据来看，人民币汇率基本保持了比较稳定的走势，从10月开始出现翘尾现象，但到11月汇率水平与年初持平。从图1可以看到，近两年汇率走了一个拖尾的“厂”形。2011年上半年汇率走势平稳，没有多大变化，从下半年开始持续攀升，到2012年1月突然拉升到最高点，然后2012年大部分时间就维持在这个高点。以人民币实际有效汇率为例，上半年基本保持在100的水平，6月相比1月还贬值了1.9%，而到了12月，相比6月升值了7.6%，属于少有的几个短期大幅升值之一。

图1 2010年11月至2012年11月人民币汇率变化情况

综合判断，当前人民币汇率基本处于均衡水平。研究发现，中国要实现经常项目均衡的目标，人民币兑美元实际汇率的变动范围是2.39%～3.58%，对美元名义汇率的变动范围是4.52%～6.24%，人民币实际有效汇率保持年均升值1.6%～3.32%的幅度。^[1]2011年人民币实际有效汇率升值近6%，有效汇率水平可以维持到2012年末，从2012年汇率走势来看，确实只在1月进行提高后，大部分月份都维持在108的水平。

从实际贸易数据来看，也支持这样的观点。首先2011年全年中国进出口超3.6万亿美元，创年度历史新高，但贸易顺差则从2010年的1845亿美元收窄至1551亿美元，并创下三年来的新低。贸易顺差占GDP的比重也从2010年的3.1%下降至2011年的2.3%左右的水平。^[2]按照国际惯例，贸易差额在3%范围内说明汇率已经落于均衡水平。本来处于均衡水平的人民币汇率在2011年下半年的快速升值中对我国的贸易差额产生了不小的影响，贸易顺差占GDP的比重下降并接近25%。从2012年前三个季度的GDP数据和外贸出口顺差数据来看，前10个月贸易顺差占GDP的比重大约为2.6%。10月出口顺差增长速度又开始加快，同比增长46%，而9月同比增长才39.1%，因此到年底很可能接近3%的水平。无疑，2012年相对稳定的汇率是贸易快速恢复的一个重要原因。

总之，由于2011年下半年人民币汇率的快速大幅升值，使得2012年初的汇率水平就占到了全年的高点，这个高点也代表了当年人民币的均衡汇率水平。从理论研究和实际贸易数据来看，这个结论也能站得住脚。

在前面讨论了均衡汇率水平后，对于汇率的月度波动，也尝试作一些解释。从月度数据即人民币汇率的短期波动来看，可以发现人民币实际有效汇率水平没有大的起伏，只是到了10月开始翘尾，有升值趋势。人民币名义有效汇率和人民币兑美元汇率中间价出现了与实际有效汇率同样的10月开始的翘尾因素。但在前十个月名义有效汇率出现了上半年略微升值、下半年略微贬值，人民币兑美元汇率中间价出现上半年略微贬值、下半年略微升值的现象。短期影响汇率变动的因素有很多，如出口变化、国际资本流动变化、投资变化等。人民币兑美元中间价的波动可能主要受到出口变化和国际资本流动影响。在有效汇率处于均衡水平时，人民币兑美元汇率就会出现在均值的波动。实际上，人民币越接近均衡汇率水平，其波动性将越大。^[3]2012年4月16日开始的人民币兑美元日间交易的波幅区间从0.5%扩大至1%也为这种波动提供了条件。波幅扩大后，人民币汇率水平进入均衡区间，人民币呈现双向波动。在这个背景下，人民币在2012年第二季度，兑美元出现0.88%的贬值幅度，创下1994年以来的最大值。^[4]下半年，由于2012年9月13日美国量化宽松政策QE3开始实施，使得人民币兑美元开始升值。鉴于美元在人民币有效汇率篮子中的地位，人民币名义有效汇率也随着美元出现上半年略有升值、下半年略有贬值的现象。而我国2012年的价格水平比较平稳，实际有效汇率就熨平了名义汇率的些许起伏。对于10月三类汇率的同时翘尾，可以认为这当中出现了一些特别重要的影响要素。第一种可能是热钱的涌入。第二种可能就是GDP和贸易的大幅增长。有些专家认为是美国9月推出的QE3政策导致热钱涌入，人民币汇率大涨。对此说法，外管局并不认可。外管局认为10月统计数据尚不支持当前跨境资本流入压力显著增加的判断，并指出，尽管外汇形势未发生根本性变化，但由于国际国内因素的共同作用，近期市场情绪由前期对中国经济和货币前景的过于悲观转向乐观，导致人民币汇率走势偏强。^[3]也就是说，中国资本外流在10月发生了较大的逆转。有关机构的研究证明了这种观点。他们认为国内外人士对中国及人民币既不是坚定看好，