亚洲金融危机以后，中间汇率制度消失论盛行一时，甚至成为所谓汇率政策的新共识之一。^[1]但根据IMF的《汇兑安排和汇兑限制年报》，2001年采用两极汇率制度的国家或地区为94个，而采用中间汇率制度的国家或地区仍多达92个，^[2]其中绝大部分是发展中国家和新兴市场经济国家。这些国家或地区没有采用两极汇率制度的原因其实也很简单。一方面是不成熟或不完善的市场条件还无法承受完全自由浮动汇率制度下汇率过度波动所带来的冲击；另一方面又不想因为采用“硬”的固定汇率制度而丧失货币政策独立性或铸币税。

虽然中国宣布实行有管理的浮动汇率制度，但从汇率的实际表现来看，人民币可以被认为是事实上钉住美元（de facto peg to Us Dollar）的汇率制度（Reinhart and Rogoff，2002）。毫无疑问，长期实行钉住美元的汇率制度将产生许多弊端，尤其不利于人民币的可自由兑换和人民币的国际化。固定汇率制度显然不会被中国采用，而完全自由浮动汇率制度又因为外汇市场不够完善而难以立即被采用。因此，研究中间汇率制度在中国的适用性问题大有必要。诚然，我们不必将某种中间汇率制度当成人民币永久的汇率制度，而可以将人民币汇率制度的改革理解为从现有汇率制度过渡到某种中间汇率制度然后到浮动汇率制度的一个过程。具体采用哪种中间汇率制度作为过渡是一个需要认真考虑的问题，本文并不提供该问题的答案，只是针对中间汇率制度的一种——钉住一篮子货币的汇率制度，详尽分析其含义、实施、利弊以及在中国的应用问题，为人民币汇率制度改革的进一步研究提供参考。

一 含义

钉住一篮子货币的汇率制度是使一种货币（R）相对于几种货币（或称为一篮子货币）的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。

假设有n种货币，分别为S₁，…，S_n，设货币R与这n种货币的加权平均汇率为E，即：

其中E^R/W ，为常数，是被选中的一篮子货币的值（以货币R计价）。w^′₁，…，w^′_n是篮子中各种货币的数量。货币数量是事先选定的，不是权重的概念。^[3]

等式（1）作为定义性特征，是分析钉住一篮子货币汇率制度的基础，Flanders和Tishler（1981）的研究正是由此出发的。该式还有以下四种等价的数学表达式。

其一，钉住一篮子货币就是指维持加权平均汇率E^R/W不变，即

对（1）式两边求时间导数，并使用上式可得：

等式（3）即等式（1）的等价表达式。尽管从目前的文献来看，还没有人使用等式（3）来分析钉住一篮子货币汇率制度，但它正是许多得到广泛使用的其他等价表达式的基础。

其二，钉住一篮子货币还可以指加权平均汇率E^R/S₁的变化率 为0。在方程（3）的两边同时除以E，经适当变换可得：

令 ，w_i正是篮子中货币S_i的权重。记 ，于是等式（4）可以表示为：

等式（5）是等式（1）的又一等价表达式。这是Ito等（1998）、Ogawa和Ito（2002）采用的方法。

其三，设定等式（6）：

其中：e^R/S_i=Ln（E^R/S_i）

在等式（6）两边对时间求导数可得等式（5）。因此，等式（6）也可以看成是等式（1）的等价表达式。这是Turnovsky（1982）和Yoshio等（2002）使用的方法。

其四，根据等式（6），假设货币篮子在期初满足：

钉住一篮子货币意味着常数C不随时间而改变，因此，在t期，仍然有：

（8）减去（7）可得：

（9）是Lipschitz和Sundararajan（1980）采用的另一等价表达式。

钉住一篮子货币汇率制度的定义性特征和四个等价表达式是一致的，我们可以根据分析的需要适当选择。下面我们以第二个等价表达式为例，阐述钉住一篮子货币汇率制度的实际操作。

汇率之间的套利均衡使得：

（10）代入（5）可得：

可见，如果要维持货币篮子的加权平均汇率不变，则货币当局需要根据其他货币相对于某一种货币（如S₁）汇率的变动来调整该国货币R对货币S₁的汇率的变化。

这与单一钉住货币（如S₁）是不同的。在单一钉住汇率制度下，其他货币相对于货币S₁的汇率变化并不影响货币R与货币S₁之间的货币。而在钉住一篮子货币汇率制度下，由于w_i，_i≠1≠