完善的金融市场是推动现代经济增长的重要因素，而对外部投资者权益有效的法律保护则是保证金融市场有效运转的关键。随着现代公司股权分散化程度的不断加强，管理层对公司的实际控制权随之上升，还出现了大股东侵占小股东利益等新问题，投资者保护和公司治理逐渐成为一个重要课题。和有效的投资者保护相比，究竟是采取市场为基础的金融体系还是采取以银行为基础的金融体系对经济增长的影响都不是至关重要的。

一 前言

投资者保护可以分成外部法律保护和内部治理结构两个方面，它对资本市场发展的影响可以归结为两个方面：一是供给效应。即有效的投资者保护降低了公司代理成本，使得公司的资本结构发生变化，债券融资比重下降，股权融资比重上升，即增加股票供给。二是需求效应。投资者保护优化了证券市场的风险分担水平，提高投资者对股票的需求，提升市场融资能力。总之，投资者保护需求效应的增强和供给效应的提高，能够使金融市场的作用得到充分体现，经济长期增长的潜力也可以得到有效的发挥。

金融行为作为一种需要法律保护的财产有期限的转移过程，不论是债权融资还是股权融资，都必须在获得法律给予资金提供方对金融资产权益有效保护情况下才可能得到发展。而最关键的法律保护措施则是要强化投资者的权利和改善合同/法律的执行效率。拉·波塔等（La Porta et al，1997，1998，2000，2002）的经验研究支持强调金融服务质量和法律环境在金融促进经济增长中所具有的重要作用，但是不支持有关银行主导还是市场主导的金融体系对经济增长具有重要影响的观点。他们的研究还表明，法律对外部投资者的保护程度在不同法律传统的国家也是具有系统差异的。由于侵占投资者权益的具体形式种类多且变化复杂，强调按照法律原则进行裁决的普通法传统比只能依靠法律条文进行判案的大陆法传统可以更有效地保护投资者利益。另一个值得注意的事实是，尽管一个国家的法律传统与经济发展水平没有关系，但是经济发展水平的提高却可以提高执法的质量。

公司治理结构是在公司内部制度安排上对公司的利益相关者不同的利益关系进行协调，因此公司治理结构的核心就是投资者保护，投资者保护的最终效果也是公司治理的最终目的。在对外部投资者的法律保护不力的情况下，股权结构的一个必然反映就是股权结构的集中。这是因为一方面，潜在的中小股东在外部投资者保护不力的情况下无法依靠他们持有的股权比例有效地影响决策，另一方面，可能进行股权投资的潜在投资者一定会争取较高的持股比例以便通过控股方式保证自己在公司的利益不会受到侵占和损害。最近几年，公司治理结构成了一个世界性的热门话题，其原因就在于对包括中小股东和债权人在内的所有外部投资者权益保护的关注。而完善公司治理结构则有助于金融市场的深化和发展、促进公司进行外部融资、改变过度集中的股权结构、提高资源配置的效率。这些最终都将有助于经济的稳定增长。

不论侵占投资者利益的方式有多少种，从根本上说，外部投资者的利益被转移，或者他们承担了过度的投资风险是所有侵占投资者权益的核心特征。对投资者利益的侵害主要表现为两个层次和3种类型。两种层次是直接的利益侵害和由于风险转移和风险不对称对投资者利益造成的潜在损害。前者的主要形式是通过关联交易、破产清算和管理层职务开支直接侵占投资者权益，后者则是通过财务报告的盈余操纵、对外担保以及内幕交易的形式使投资风险在同股同权的投资者之间的分布出现不均衡和对称的情况。3种类型包括代理成本、利润转移和风险转移。具体来说，又可以分成内部人侵害股东利益（包括控股股东和中小股东）；大股东侵害中小投资者利益。

侵占投资者利益的情况之所以会发生，除了在相关法律环境不健全的情况下受到利益驱使之外，在信息不对称情况下，合约的不完全性产生的内部人剩余控制权是基本的条件。因此，在难以避免合约不完全性的情况下，保护投资者权益的措施首先就是需要加强对信息披露的管理，提高信息披露的质量，提高信息披露的真实性、完整性、准确性、及时性、公平性、可理解性、可靠性和相关性。其次，要从作为公司治理结构主要基础的资本结构和股权结构上建立约束机制，加强内部控制，降低代