一 中国货币政策与金融运行的实体经济背景

2013年，本轮金融危机对实体经济带来的负面冲击仍在持续发挥作用，世界经济依旧低迷，失业率仍然较高。但发达经济体之间的经济表现也存在明显的差异，在经过多年宽松货币政策之后，美国的失业率已降至7%以下，美国经济可能在发达经济体中先恢复到较高的增长率，这为美国货币政策的调整创造了条件；欧盟虽已有效地遏止了主权债务危机的蔓延，但由于其劳动力市场僵化，经济全面稳定地复苏仍是中长期过程。尽管安倍政权实施了包括日元贬值、维持超低利率和日本央行大量购买资产的货币政策，但日本消费者支出在2014年2月实际下降了2.5%。在危机冲击之后一度表现抢眼的新兴经济体，2012年以来呈乏力之势，物价、汇率波动较大，美国量化宽松货币政策调整预期导致的，国际资本流动对新兴经济体造成了明显影响。巴西和印度的通胀率较高，至2014年3月底，巴西央行已连续9次提高指标利率，其操作目标已达到了11%。

由于中国正处于过去过度扩张政策的消化期、经济结构调整的阵痛期，且由于潜在增长率的下降使中国经济实际处于增长速度的换挡期，与美国经济增长率正处于缓慢上升期不同，中国经济增长率将处于缓慢下降之中。但新一届政府强调新的增长应源于改革红利，并没有采取明显的政策刺激措施来“保”增长，在坚持不扩大赤字，不放松也不收紧货币政策的前提下，把稳增长、调结构、促改革统筹起来，以改革促调控，通过持续而强有力的反腐败创造更加公平的竞争环境、通过体制机制改革释放更多的制度红利，从而达到有质量、可持续的经济增长。2012年和2013年实现了平稳增长，各季度的累积增长率大体在7.7%。在全球经济低迷时期，这仍是全球最高的增长率。

在2012年和2013年，投资增速较为平稳，大体稳定在20%左右。但在2013年11月份、2014年1月和2月的固定投资增长率下降到了20%以下，尤其是2014年2月份下降到了17.9%，这是2002年2月份以来的最低投资增长率。但在一段时期以来简政放权、破除垄断的一系列改革举措推动下，民间投资增长率近年来一直高于全社会的增长率，民间投资占比不断上升。这表明，基于经济效益考量的投资动机正在对中国经济结构调整产生较为积极的影响；这也表明，所谓中国经济的结构失衡，有相当一部分是因为（地方）政府主导投资的结果，因此，未来经济结构的转型，在投资方面，就是要继续采取措施，让民间投资发挥主导作用。消费需求的增长略显乏力，2013年社会消费品零售总额234380亿元，实际增长11.5%，增速比2012年下降了0.6个百分点。但是，纵观2000年以来，11.5%的社会消费品零售总额增长率当属正常范围。尽管消费增长率没有明显上升，但由于投资增长率的大幅下降，消费对经济增长率的稳定性更强，这也表明，中国GDP的波动主要来自投资的波动。受国际环境影响，近几年进出口总额增长率一直较低，2013年进出口总额第一季度增长13.5%，第二季度增长4.3%，第三季度增长6%，但5月和6月的进出口总额增长率分别为0.4%和-2%。2014年2月，进出口总额增长率为-4.8%。

2011年6月后，中国的通胀率就逐渐下降，2012年第二季度后，中国的通胀率总体保持平稳且处于较低水平。2013年各月CPI均值在2.5%左右，较好地稳定了通胀预期。但是，受钢材、有色、煤气和各种原材料价格下跌的影响，从2012年初开始，PPI就一直处于负增长状态，尽管下跌幅度有所趋缓，但没有明显改观。在2014年前两个月，PPI的下跌幅度甚至又有所上升。尽管PPI的下跌有助于CPI处于较低水平，但持续的PPI下跌降低了企业的净现金流，给金融体系带来了极为负面的影响。

二 金融形势

1.货币供应量与基础货币

21世纪以来，中国的货币供应增长率在大部分年份里保持了较高的增长率。2007年美国次贷危机的影响逐渐恶化后，中国货币供应增长率一度出现了明显下降。但2008年第4季度开始，由于政府采取了大规模的经济刺激措施，两个层次的货币供应量均迅速飙升，直接导致随后通胀压力加大和房地产价格大幅上升。在2010年1月前后，两个层次的货币供应量在达到周期性的峰值之后，便一路下行，M1的增长率在2011年9月至2012年底一年有余的时间里一直低于10%（见图1）。尽管2013年初一度恢复到了10%以上的增长率，但并没有持续性，随后，M1的增长率便又回落到了10%以下，尤其是2014年