一 引言

2013年12月10日，沃尔克规则在美国国会得到通过。沃尔克规则指的是次贷危机的爆发，致使美国政府迫不得已为华尔街埋单后，为了避免金融机构“大而不能倒”的局面再次出现，在制度上对以华尔街为代表的金融巨头戴“金箍”、念“紧箍咒”。其核心内容是对银行的自营交易设限，并在银行与私募股权基金之间、银行同对冲基金之间设置防火墙。此事被业界公认为是美国政府对华尔街的一次有力的约束，然而问题并非如此简单。且不说华尔街的银行家们是否愿意束手就擒，仅就沃尔克规则本身而言，其中就大有文章——长达900多页的沃尔克规则中，人们居然难以找到对“综合化经营”以及“自营交易”的准确定义。这在一定程度上是否暗示着什么？

理论上，以银行为代表的金融机构与房产市场，特别是其中的按揭市场的关系可谓“唇齿相依”，这一点美国市场表现尤甚，究其原因，这同美国房产私有化率以及政府介入其间不无关系。时隔5年回头来看2008年的金融危机，学界已达成的共识是：危机爆发的原因莫过于2008年之前的6年就已经出现危机苗头的房地产泡沫。有学者认为：基于对历史资料以及跨国数据的观察与实证，经济出现衰退的原因同旷日持久的结构性的银行业危机关系密切（Reinhart and Rogoff，2009）。银行业的结构性危机通常会有先兆性表现，例如房地产泡沫、高负债水平、经常账户持续性大规模赤字以及从征候上表现出的全国范围的经济活力不足。因此，Reinhart and Rogoff（2012）认为，近年来，美国经济无疑是经历了系统性的危机。从金融危机爆发后的这几年观察看，美国银行业的结构性危机同房地产市场之间的角色互动是个饶有兴趣的研究领域。因此，本文试图从经济、历史、监管以及制度等多角度揭示危机之前、期间、之后，对美国经济以及房地产市场的影响。

二 金融与房地产市场的美国模式

美国是世界上最大的房地产市场，2009年的全美普查统计表明，各类房产的总量合计约拥有1.3亿套。如此庞大的市场孕育了发达的按揭系统，由此衍生出的名目繁多的金融工具为出租和租赁双方提供了广阔的选择空间。尽管美国的房产拥有率接近67%，但是，政府在建房数量上所扮演的角色同全球其他国家比较还是相对较少的。美国房地产金融体系的独特之处在于其如下几方面的能力：按揭税率扣减的能力、维持长期固定贷款利率的能力、以无抵押贷款形式进行按揭的能力以及发放巨额无追索权贷款的能力（按揭风险仅仅由房产本身背书而不以贷款人的其他资产为质押）（Bardhan，Edelstein and Kroll，2012）。

正是基于上述原因，美国房地产市场的供需双方，在包括资本市场的金融机构和承担着介入角色的公共部门的参与下，各方施加合力，从而形成了经济理论上的均衡。如图1所示：房产需求由投资人和产权方构成；同时房产供给由给定建造成本的建筑方构成。在这个市场均衡的经济流程图中我们看到，房产服务部门通过构建价格、租赁、投资回报以及精确的资产估值等金融手段，在经济体系中为房产流通中的供给与需求提供帮助。房产产权方和投资方的源发资金可以来自自有收入和财富，而实际上，更为通常的来源渠道是金融机构和资本市场，也就是次贷危机后，人们耳熟能详的“按揭”，注意这些按揭多数是建构在基于利率以及其他房贷标准上的按揭（Bardhan，Edelstein and Kroll，2011）。

图1 房地产市场结构

金融体系将储蓄输送到房地产市场中属于需求方的按揭中，以及属于供给方的建造与开发领域。在整个房地产市场公共部门因其可以通过各种方式影响需求、供给、服务甚至是金融机构的能力，从而扮演着至关重要的角色。在美国，公共部门通常一方面在供给方向很少施加影响，另一方面，在需求方向上却不断地提供补贴，在利率支付中的减税措施就是很好的例证。上至联邦政府、州政府，下至地方政府也会通过建房项目中的建筑规范、土地划拨以及名目繁多的立法与执法手段从中干预房地产的业态形式；而通过对银行业以及金融规范等方式来帮助决定可用资金的类型，也是公共部门的拿手好戏。房地产市场的功能发挥因此严重依赖金融体系的效率，以及是否有一个站在理性立场且行政规范的公共部门。

美国的房地产市场与包括中国在内的许多其他国家不同，它也由私营部门专营，其中专营的部分包括受到