一 通货紧缩对日本经济的影响

从1998财年至今的15年里，日本一直深陷通货紧缩困境。日本通货紧缩的特征是温和但持久，这一现象与美国“大萧条”时期的通缩大相径庭。在美国大萧条期间，通缩的特点表现为物价在短时间内暴跌，即在1931年和1932年这两年物价大幅下降，年跌幅接近10%，但通缩仅持续了短短4年。相比之下，在过去的15年间，日本的消费价格从1998财年到2012财年累计下跌了4.1%，年均跌幅仅为0.3%。然而，日本的通货紧缩一直挥之不去。日本年轻人就成长在这个时代，他们的普遍认知是，物价或者保持不变，或者只会下降。

回顾此间的经济动态，日本经济受到许多负面冲击，如20世纪90年代后期的日本金融机构坏账问题和亚洲金融危机，进入21世纪后的美国IT泡沫崩溃、雷曼危机、东日本大地震等。加之新兴国家低价商品的进口、放松管制导致激烈竞争下的日本企业低价战略、非正规就业带来的工资实际下降等多重要因也似乎都压低了物价。虽然难以识别究竟哪种因素起到重要作用，但是，通货紧缩对日本经济的影响巨大，在成为经济低迷的“结果”的同时，通货紧缩也成为造成经济长期低迷的“原因”。也就是说，在15年的通货紧缩下，大家形成了以“物价不上升或缓慢下降”为前提的习惯。虽然此间日本也经历了经济周期涨落，但是，即便在经济复苏时，物价也没有出现持续上涨。主要原因在于，在长期通缩期间，持续的通缩预期（即认为物价不上涨是自然的）已在国民心中根深蒂固，而且他们的行为决策也基于这样的预期。

在通缩状态中，持有现金或存款成为相对较好的投资，而通过借款来增加投资或消费不划算。日本企业持有的现金和存款已达到230万亿日元，接近名义国内生产总值（GDP）的近50%，近半数日本上市企业没有任何借款。通缩的长期持续形成一种环境——维持现状比投资新举措更有利。疲软的投资和消费引起价格下降，从而导致企业营业收入下降。而企业营业收入下降致使就业者工资低迷，进而引起消费低迷，消费低迷又进一步导致价格下降……这种恶性循环造成了日本经济的长期停滞。在鲜有新挑战和投资的经济体中，经济增长潜力会逐渐下降。因此，有必要尽早克服通缩，提高人们迎接新挑战的意愿，从而从“缩小均衡”转移到“扩大均衡”。

过去，日本银行推出了各种举措，包括率先采取非常规措施，如零利率政策、量化宽松政策，以及按照现在最新说法的前瞻性指导。然而，尽管这些政策能有效刺激经济活动，但未能改变人们持续的通缩预期。此次克服通货紧缩面临的最大挑战是如何提高人们的通胀预期。

二 量化质化货币宽松政策核心——提高通胀预期

2013年4月，日本银行推出量化质化货币宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，以下简称QQE），这一新政策直接着眼于通胀预期，目标是将通货膨胀率提高至2%的全球标准。问题是如何实现？

日本银行形成以下结论：第一，明确承诺尽快实现物价稳定达到2%的目标；第二，推出与过去政策截然不同的大规模货币宽松政策以强化这一决心。具体来说，日本银行宣布将在两年内将日本银行提供的基础货币增加1倍。通过QQE，日本两年后的基础货币将达到270万亿日元，约合2.78万亿美元，达到名义GDP的56%。而目前美国的基础货币为3.39万亿美元，约合329万亿日元，为名义GDP的20%。

要达到目标基础货币水平，日本银行资产负债表中的资产规模，即持有的日本国债规模将要增加1倍。大规模国债购买将改变日本国债市场的供需状况，对长期利率构成强大的下行压力。

不过，问题在于，日本10年期国债收益率不足1%，如何才能为货币宽松政策创造额外空间？答案是实际利率，即名义利率减去预期通货膨胀率的利率指标。由于日本当前面临预期通货膨胀率停滞这一形势，恰好为这个问题提供了突破口。通过提高通胀预期并抑制名义利率的上升，将能够降低实际利率，进而影响企业固定投资和居民消费决策（见图1）。

图1 实际利率与名义利率、通胀预期的关系

在经济增长停滞之际，我们观察到美国和欧洲央行的通货膨胀率一直徘徊在2%的目标水平附近，企业和居民的中长期预期通胀率也一直稳定在2%左右，换言之，预期通货膨胀率锚定在目标通货膨胀水平附近。在这种情况下，央行无法进一步提高预期通胀率。因此，要降低实际利率就需要下调名