近年来，深陷金融危机的发达国家纷纷推出了量化宽松的货币政策，尤其是开量化宽松货币政策先例的日本，在进入21世纪后，分别在2001～2006年、2010～2012年两次实施了量化宽松货币政策，其目的为稳定金融体系、摆脱通缩、振兴实体经济、实现经济的复苏。而目前正在实施的安倍经济学“三支箭”之一的量化宽松货币政策，与前两次相比，其政策力度和作用均有很大的差异。从半年来的短期效果来看，似乎发挥了物价上涨、日元贬值、刺激实体经济的效应。但从长期来看，能否达到解决通缩、实现日本经济良性循环仍存在较大的风险。日本从2001～2006年第一次实施量化宽松货币政策，其背景为经济长期衰退和通货紧缩，陷入“流动性陷阱”之下采用的政策选择。2008年美国次级债危机引发的全球金融危机极大地冲击了日本的实体经济，使日本陷入了二战以来最严重的经济衰退，^[1]迫使日本重启“零利率政策”和第二次量化宽松货币政策。2011年“3·11大地震”又一次挫伤了日本经济的元气，导致日本政坛动荡不安，民主党政权因治国不利最终下台。而自民党的安倍政府强势回归日本政坛以来，实施了史上最有力度的量化宽松货币政策，旨在摆脱长期困扰日本经济的通货紧缩，通过日元贬值来振兴出口，实现选举时承诺的“名义GDP增长3%的战略目标”。

国内外学术界通过定性和定量分析，认为日本第一次量化宽松货币政策通过股市、价格渠道对稳定金融市场有效，而对振兴实体经济效果有限。然而，目前学术界针对2008年以后日本实施的第二次量化宽松货币政策效果的研究甚少，尤其是安倍经济学下实施的超量化宽松货币政策能否达到2%的通胀目标，并真正实现3%的经济增长目标，对此尚有很大的争议，需要进行深入的研究。

本文基于21世纪以来日本实施的量化宽松货币政策的演变，分析每次量化宽松货币政策的目标及实施效果，并采用VAR计量模型验证三次量化宽松货币政策对金融市场、实体经济的影响，以此展望安倍经济学下激进的货币政策对日本经济的实际效果及风险，为中国货币政策调整提供有益的启示。

一 日本量化宽松货币政策目标及经济影响

从20世纪90年代初泡沫经济崩溃以来，日本经济经历了“失去的20年”。为了摆脱长期的经济萧条，突破零利率下“流动性陷阱”的困境，日本央行根据国内外经济、金融环境的变化几次采取了非常规的货币政策——量化宽松货币政策。虽然量化宽松货币政策目标比较明确，但由于不同时期日本经济所面临的问题不同，其量化宽松货币政策的目标也有差异，而对金融体系和实体经济发挥的效果也有很大的区别。

（一）第一次量化宽松货币政策目标及效果（2001～2006年）：稳定金融市场

20世纪90年代经济泡沫的破灭，宣告日本经济进入长期的萧条，其主要表现为：民间设备投资疲软，个人消费需求低迷。尤其是进入21世纪初，又遇到美国IT产业泡沫的破灭导致的对美出口不力，不仅影响了日本国内的生产和就业，而且导致了严重的通货紧缩。为了治理经济的萧条，日本银行采取了以降息为主的价格型货币政策，但是由于日本已经在90年代末陷入了“流动性陷阱”，其M₂+CD（广义货币供应量）和银行信贷急剧萎缩，而CPI（消费者价格指数）甚至出现负增长，在“零利率政策”失灵的背景下，日本央行于2001年3月19日推出了非常规的数量型货币政策——量化宽松货币政策，该政策一直持续到2006年3月19日，使日本成为二战以后发达国家中首次采用量化宽松货币政策应对零利率下经济衰退的国家。

为了有效遏制通缩，日本银行将其主要操作目标从拆借市场上的无担保隔夜利率转向金融机构在日本银行的经常账户余额（CAB，Current Account Balances），即金融机构存放在央行的准备金上。^[2]日本央行设定的准备金账户余额目标由最初的6万亿日元逐步提高到2004年最高的35万亿日元。不仅如此，央行还采取在公开市场上购买长期国债的措施。到2005年末，日本银行通过回购短期国债、长期国债、商业票据和央票，以及直接收购股票和资产支持证券等方式向金融机构注入了86.3万亿日元的流动性，几乎占日本银行资产总额的60%。^[3]为了进一步稳定金融市场，提升市场的预期，央行承诺将利率保持在低水平直到核心CPI指数环比大于零或实现同比正增长。而充裕的流动性把银行间无担保隔夜拆借利率压到0.