无论是利率债还是信用债，2013年都是我国债券史上最黑暗的一年。根据中央结算公司发布的《2013年度债券市场统计分析报告》显示，中债综合指数在2013年最后一个交易日收于96.07点，全年下跌4.65%，创下2002年以来年度最大跌幅。“钱荒”“流动性”、同业、理财等与债券休戚相关的词不断见诸报端。在央行通过抬升资金利率倒逼金融机构特别是银行去杠杆的大趋势下，银行资产配置发生了深刻的改变。银行理财产品和货币基金对债券市场产生了明显的挤出效应。叠加资金利率的抬升，债券市场经历了前所未有的困难，关键期限国债收益率中枢被不断推高，特别是下半年，债券收益率上升到一个较高的台阶。而在经济增速下降的情况下，多数发债主体基本面发生恶化，赢利指标和短期偿债指标都在走低。这些不利的因素可能导致债券市场在2014年重演2013年的黑暗，“流动性”仍将继续成为2014年债券市场的关键词。

同时，债券市场也创新不断，资产证券化进一步扩大试点，债权直接融资工具和银行资产管理计划、永续债、NCD相继推出。这些产品短期可能对债券市场影响不大，但是长期肯定会改变我国债券市场的结构。而金融创新也许会为黑暗的2014年债券市场带来一线曙光。

一 利率债市场

（一）2013年市场回顾

2013年的中国债券市场是典型的从小牛到大熊。在一季度，市场延续了2012年的精彩表现，在资金面较为宽松、宏观经济弱复苏的大环境下，债市处于小牛状态。二季度前多后空，先有银监会出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称“8号文”），称对债市带来了利好；之后，一方面国内债市监管引发稽查风暴，另一方面QE退出预期不断增强，叠加外管局20号文造成外汇流出，流动性开始收缩，债市出现走熊趋势。直至“6·20”钱荒，央行作壁上观，资金面出现史无前例的紧张状况，给债市带来巨大的负面冲击。三季度，经济增长由下滑切换为爬坡，资金成本中枢上行引发金融机构期限错配去杠杆，长端收益率明显上行。四季度供给放量，央行政策预期不确定、CPI上行、非标泛滥引发恐慌情绪，债市大幅调整，国债、国开债收益率连创历史新高。

根据中央国债登记结算有限责任公司的《2013年度债券市场统计分析报告》，债券市场价格在上半年小幅上行后快速下跌，中债综合指数（净价）年末收于96.07点，较上年末下跌4.65%，创下2002年以来年度最大跌幅。

图1 2013年债市回顾图

图2 2013年中债综合指数（净价）走势

（二）各阶段分析

1.年初的小牛市

2012年，在资金面整体较为宽松、外汇占款流入不断增加等多重利好因素的影响下，债券市场迎来大牛市。2013年初，外汇占款激增，资金利率整体维持在较低水平，加上银行配置的需求较强，债市整体走强。一季度的各类债券发行总量为12126.97亿元，同比增长579.46亿元；债券托管量为21.73万亿元，较2012年末新增3178亿元。从品种上看，信用债的表现要好于利率债。从期限角度看，短端的上涨幅度相对较大。

在一季度，“超日债”违约风波一度对市场产生了一定的负面影响。由于行业整体不景气以及公司治理存在漏洞，超日太阳出现明显的债券违约迹象。虽然最终由政府承担了担保责任，但由此引发的违约风险开始引发市场的注意，加强债券市场的风险防范和管理势在必行。

3月底，银监会发布“8号文”，全面展开对影子银行的治理行动，要求商业银行非标准化债权资产的占比不得高于理财总量的35%或上年总资产的4%。业内普遍认为，8号文的出台将对债券市场带来利好，债券收益率一度稳步下行。

2.债市稽查风暴

4月中旬，多名债市领域的资深从业者接连被查，引发一场债券市场的稽查风暴。该事件发轫于2010年底财政部国债司原副司长张锐在国债招标中的舞弊案，随后三年里，监管部门对债券市场，特别是银行间债市的非法利益输送问题进行大调查，并于2013年4月将多名业界高管带走调查。随后，各家金融机构纷纷开展自查，监管部门也接连出台一系列整改措施。7月2日，央行发布《中国人民银行公告［2013］第8号》，要求市场参与者之间的债券交易应当通过全国银行间同业拆借中心交易系统达成，且达成的交易不可撤销或变更，从而正式叫停了线下交易行为，堵住债市交易结算制度的漏洞。

在此事件影响下，债券市场的走势出现转折，债券发行量、交易量