2007年的国际金融市场经历了21世纪以来最为剧烈的动荡，其中最重要的变化有四个。其一，美国、欧盟和日本等主要国家的政府债权收益率一改2006年以来的上升走势，在2007年上半年中发生了逆转。其二，美国次级抵押贷款危机爆发，使国际投资者对全球市场中流动性泛滥的担忧瞬间转变为对流动性收缩的恐惧。其三，受流动性突变的影响，全球股市出现大幅度涨跌。其四，美元有效汇率持续贬值，但名义汇率在对欧元和日元之间出现一定的分化：美元对欧元贬值的幅度远远大于对日元贬值的幅度。在这些动荡的背后，除了传统的因素，如各国经济基本面以及主要国家货币政策走势外，金融市场本身的因素，比如利差交易（Carry Trade）以及借贷证券化等金融创新，成为影响市场的重要力量。

一 金融资产风险溢价出现涨跌拐点

金融风险溢价主要反映在政府长期债券收益曲线的走势当中。政府长期债券收益率曲线上升，说明投资者对通货膨胀预期可能带来的收益损失所要求的补偿增加，金融风险溢价上升，投资者会更倾向于投资风险较小的金融资产。

在经过2005年和2006年上半年平缓的上升之后，从2006年中期开始，美国和欧洲的政府长期债券收益率开始大幅度下降，一直到2007年2月。从2007年2月开始，美国、欧元区和日本的政府债券收益率出现普遍的上升，其中，欧元区政府债券收益率上升幅度最大。2007年2～6月期间，欧元区10年期政府债券收益率上涨了40个基点，达到了4.45%；美国10年期政府债券收益率上涨了30个基点，达4.90%；日本10年期政府债券收益率上涨了10个基点，达到了1.75%。然而，从2007年6月中旬开始，美国、欧元区和日本政府债券收益率曲线开始掉头，以较深的斜率开始向下移动。到2007年8月，美国政府债券收益率比6月中期下跌了65个基本点，欧元区下跌了40个基本点，日本也有较多下降（见图1）。

图1 美国、欧元区和日本长期收益率曲线（2001年1月～2007年8月，月数据）

影响政府债券收益率走势的主要因素是政府货币政策的变化。在经过长达2年的紧缩政策之后，美联储从2006年8月开始停止加息，联邦基金利率维持在5.25%水平；而欧洲和日本加息进程持续。欧洲中央银行于2007年内两次提高再融资率，使其达到3.75%的水平。日本中央银行也于2007年初再次提高贴现率，使日本官方利率提高到1.75%（见图2）。货币政策的变化直接影响政府长期债券收益率，因为利率调整反映的是对通货膨胀前景的判断，而利率作为风险溢价或贴水会直接反映在政府债券收益率的走势当中。2007年上半年长期收益率的普遍上升反映了市场仍然对通货膨胀压力的担忧。其中，欧元区政府债券收益率的上涨最为突出，这一方面反映了市场对欧洲经济增长乐观的预测，而在另一方面，欧洲中央银行在2007年上半年连续两个月升息，反映出欧洲中央银行对欧元区通货膨胀压力的担忧。紧的货币政策加大了欧元区资产风险溢价，使得其长期债券收益率在2007年上半年大幅度上升。日本与欧元区的情况类似。日本中央银行谨慎加息行动在2007年上半年带来了政府债券风险溢价有限度的上升。美国政府债券风险溢价在这期间的上升在一定程度上反映了市场对美国货币政策的观望态度。过去2年多时间的连续加息以及随后长达数月的按兵不动，使得市场对美联储货币政策的判断失去了方向。

图2 美国、欧元区和日本官方利率变动（1999年1月～2007年9月）

然而到2007年8月，市场发生了剧烈的变动。由美国次级债贷款危机而引发的流动性收缩使得市场普遍调整风险估价，对风险重新定价导致各主要市场的大幅动调整，政府债券市场也相应出现了抛售风潮，政府长期债券收益率在主要国家普遍下降，市场对各国中央银行，特别是对美联储减息行动的预期越来越强烈。

风险溢价的调整预示着各国中央银行货币政策的转变。美联储终于在2007年9月18日大幅度降低联邦储备金率50个基本点，使其达到4.75%。美联储进一步加息的可能性极大，欧盟、日本和英国等发达国家中央银行也会在一定程度上实行宽松的货币政策，或者保持中立不变的政策。或许全球货币政策紧缩的时代就此结束，资产风险溢价将进一步向下调整，投资者对风险的规避程度将因此而减弱。这在相当程度上影响全球资本市场的资本流向和市场工具结构的变化，即国际投资者很可能将资本从低风险资本（如债券）和