在全球流动性过剩和金融全球化的背景下，资金在各资产市场间和各国间以前所未有的速度迅捷流动。股市作为吸纳流动性的主要渠道，其表现和流动性之间也存在着密切的关系。那么，货币流动性的变化对股市有着什么样的影响？近年来全球股市的繁荣和流动性过剩之间到底存在着什么样的关系？流动性过剩背景下股市的表现和风险的积累呈现出何种特点？一旦流动性发生逆转，股市价格将会发生什么样的变化？

一 流动性影响股市机制分析

（一）全球流动性与股票市场：历史考察

要分析全球流动性和股票市场的关系，我们需要对历史上流动性变化对股市的影响做一简单回顾。按照我们在前文的定义，流动性指标用货币或信贷与产出的比值来衡量，而全球流动性取决于主要储备货币国家的货币条件，全球流动性过剩指标取决于主要储备货币国家的货币增长和产出增长，因此G7国家货币与产出比值的普遍增长大致反映了全球流动性的上升，反之则反映了全球流动性下降。

根据西方学者的研究，西方国家过去二十多年中几次较为明显的货币过剩现象出现在1982～1983年，1985～1987年，以及1995～1999年这三个时期192608。G7国家的广义货币与GDP之比从1995年早期以来有明显加速，并在随后的三年半里稳定扩大，在1998年末达到一个阶段性的峰值。

一般认为，过多的全球流动性是导致金融资产市场繁荣的主要因素之一。那么，这几次货币流动性过剩是否对应着股市的繁荣呢？我们从图1和表1可以看出，在1982～1983年和1985～1987年这两个时期，各国名义股票价格和实际股票价格也处于上涨期。1985～1987年的流动性过多不仅导致了发达国家股市的普遍繁荣，而且促使新兴市场股市也出现了大幅上涨。如中国台湾股价指数在1986年10月17日超过1000点，到1990年2月10日达到12682点的峰值。

图1 主要国家股票价格变动情况（1971～2005年，季度数据）

表1 各国实际股价上涨和下跌时期

而1995年之后的情形比较复杂，伴随着广义货币和GDP比值的增加，美国和英国的股票价格上涨较快。道琼斯指数从1994年底的3834点起步，从1995年到1998年间分别达到了5117点、6448点、7908点、9181点，直到1999年的11145点。1994～1999年，标准普尔500种工业品指数在对应的年份分别达到460点、542点、670点、873点、1086点和1327点。这一期间，纳斯达克指数分别为752点、1052点、1291点、1570点、2193点和4069点。2000年初，市场达到了顶峰，道琼斯指数为11723点，标准普尔500种工业品指数为1527点，纳斯达克指数为4963点。与此同时，日本的股市波动则较为剧烈，这和1997年亚洲金融危机的爆发有着密切关系。亚洲金融危机的一个主要原因就在于，过多的全球流动性导致私人资本大量流入新兴市场并引致其后的危机爆发，日本和欧洲宽松货币政策和国内需求低迷的结合造成了资本外流，银行向新兴市场的借贷急剧增加，这为亚洲金融危机埋下了伏笔。在危机爆发后，流动性向发达国家的回流又导致了发达国家股票市场的整体繁荣，资本重新进入发达国家的金融市场，导致了美国新经济泡沫的加剧和发达国家股价的上升。同时，随着亚洲国家经济的复苏，流动性再一次流入导致了1999年以来许多新兴股票市场的反弹。

当然，我们不能凭以上事实就得出全球流动性过剩一定会造成股票价格上涨的结论。这是因为全球流动性过剩和资产价格上涨之间的关系是极其复杂的，其间存在着难以穷尽的传递渠道。决定股价上涨的原因有很多，除流动性因素外，基本面的因素如公司重组、政策改革或技术进步都会促使股票价格上涨。

但股票购买本身是通过借贷增加来实现的，因此股票价格上涨和货币快速增长有着不可分割的关系。另外，资产价格快速上涨本身就是过度扩张货币政策的信号，由于种种原因，货币扩张并没有反映在通胀中而是在股票价格中体现出来。要进一步研究全球流动性过剩和股票价格的关系，我们还应当细致分析流动性向股市传导的具体机制。

（二）流动性影响股票价格的机制

流动性影响股票市场的渠道有很多，例如，过多的全球流动性降低了风险贴水从而导致股票价格上涨，流动性过剩可以通过利差交易（Carry Trade）在各金融中心间传递并使得全球股市同步上扬。一般认为，流动性会通过以下渠道向股票价格传导。

首先，流动性增加会使得对供给相对固定的金融资产的需求增加，并导致名义股票价格