1997年以来，全球流动性快速扩张192641，到2001年左右，全球主要国家广义货币（M₂）与国内生产总值（GDP）的比从1997年的117.7提高到147.5，此后，M₂/GDP仍然保持平衡增长态势，到2006年，上升至150.3。受流动性扩张影响，国际大宗商品市场从2002年以后出现牛市，大宗商品价格持续高涨，根据道琼斯-AIG商品价格指数，在2002～2006年期间，全球商品综合价格指数从99.5上升到了173.2。2007年初，虽然价格指数有所下降，但仍然维持在169.7的较高水平（见图1）。

图1 1990～2007年全球流动性与商品价格指数

一 流动性过剩与大宗商品市场的关系

流动性过剩与大宗商品市场表现之间的关系错综复杂。一般而言，流动性过剩带来的是可投资的资金迅速增加，因此，它会直接提高资产和证券市场上的资金充裕程度。大宗商品市场作为全球资金的主要投资（或投机）市场之一，当然也不例外。而且，大宗商品市场甚至会给投资者带来更高的回报率，根据高盛的估计，自1970年以来，高盛商品指数的年投资回报率达12%，高于同期主要股票和债券指数的回报率（8.5%～11%）。大宗产品市场的高回报对充裕的资金具有较大的吸引力，在全球流动性过剩的背景下，大宗商品市场成为投资机构资产组合多样化的途径之一192637。近年来，商品市场上主要的新增资金来源于指数基金，根据瑞银的报告，目前投资商品指数的基金规模已达2000亿美元，其中大部分来自于养老基金。由于许多退休基金的期限超过30年，因此需要寻找长期收益不相关的金融产品作为投资对象。商品价格指数与股票价格指数、债券价格指数长期不相关的优势，可以为投资者提供多样化的收益。此外，由于大宗商品市场直接受到实体经济运行的影响，相对于其他市场（股票、债券等）而言，影响大宗商品市场价格走势的因素更多，情况也更为复杂。

因此，要判断全球流动性过剩对大宗商品市场所产生的影响，需要综合考虑各种因素，才能得出较为客观的结论192638。

二 农产品期货市场：小麦期货案例分析

大宗商品市场走势除了受到流动性过剩的影响之外，同时受到实体经济运行的影响，因此，在分析各个市场的情况时，我们将综合考虑流动性过剩、实体经济运行等各个方面的因素。

总体上看，小麦期货价格呈现一定的周期性波动，但是其周期与全球流动性的周期不尽相同。例如，在1996年，全球小麦期货价格达到新高，此后不断下降，到1999年达到谷底，与此同时，虽然全球流动性也在1995年达到一个局部的高点，但在1995年以后，全球流动性几乎是持续性的高涨，至今仍然没有出现下降的趋势。从表1也可以看出，全球流动性并不是左右小麦期货价格的唯一因素，因此，作者在选择小麦期货价格指数为因变量的同时，选择全球流动性、小麦交易量（反映小麦期货市场的活跃程度）、小麦产量与消费量的差（等于产量减去消费量，反映全球小麦现货的供需状况）192639作为自变量。

在回归之前，对各个变量之间的因果关系进行格兰杰检验（Granger Causality Test），以判断各变量之间是否存在因果关系，及其因果关系的强弱程度192640（见表2）。

表1 全球流动性过剩与小麦期货市场表现

表2 格兰杰检验结果

从检验结果可以看出，不同的样本区间表现出显然不同的特点。

（1）从长期看，在1990～2007年间，影响小麦期货市场价格的各种因素中，小麦市场的活跃程度（用市场交易量表示）是最重要的，其次是小麦交消差，最后是全球流动性。这就说明，在这一期间，就小麦市场而言，受实体经济运行的影响比较大，当然，检验结果也表明全球流动性过剩对小麦期货市场价格走势有一定程度的影响。

（2）但是，1998～2006年间全球流动性的高涨，对小麦期货市场价格影响显著，其影响程度甚至超过小麦的产消缺口。这说明，在平常年份，小麦期货市场很少受到投机者的光顾，但是在全球流动性过剩期间，这一市场却受到了投机者的青睐。

（3）值得强调的是，在全球流动性与小麦期货交易量之间显示出较强的因果关系的同时，小麦产消缺口与小麦期货交易量之间却呈现较弱的因果关系，这反映了小麦期货交易市场上存在较大的投机因素。一般而言，小麦期货交易活跃的原因有两个，一是实际需求的扩大，这是与实体经济密切相关的，另一个则是投机需求的增加，从上述检验结果看，小麦市场表现出较强的投机性质。

三