一 货币市场交易总量与结构

中国的货币市场主要集中于“银行间货币市场”，即银行间市场上的债券回购、同业拆借、票据市场三大交易板块，其中，票据市场交易规模的统计口径是票据贴现。^[1]

就交易规模而言，2012年前三季度银行间债券回购、同业拆借及票据贴现的交易规模分别为107.8万亿元、36.2万亿元、22.5万亿元，交易额加总规模高达166.5万亿元。这一规模相当于2006年和2001年交易规模的4.47倍和26.11倍，这也意味着银行间货币市场在“十一五”期间和“十五”期间分别以年均34%和42%的速度增长（见图1）。银行间货币市场交易规模的急剧膨胀可以归结为三点原因：其一，金融发展和金融深化的加剧。金融深化的原因是多因素造成的，一方面，实体经济的发展存在着对金融服务的诉求；另一方面，金融制度的变革（尤其是利率市场化的推进）使得金融业的压抑状况得到缓解。此外，外部因素（全球失衡）和内部体制（软盯住美元汇率和结售汇制度）的结合导致的金融业资产负债表扩张效应还在延续。其二，货币市场参与主体的扩容。根据中国货币网的统计，目前本币市场的交易成员数达到5115家，机构类型不仅包括各类存款货币机构，也包括券商、保险公司、信托公司、基金公司等，充分反映了市场各类主体的资金诉求。其三，金融创新的推动。这一方面源自银行机构对货币调控和监管政策的应对，从而更加重视流动性管理；另一方面源自金融脱媒条件下金融消费者对更高收益和更高流动性产品的需求，银行顺应这一趋势进行的创新活动不仅推动了货币市场的扩张，也提高了货币市场的交易速度。

图1 银行间货币市场交易结构

就交易品种而言，债券回购一直是最活跃且占据主导地位的交易品种，银行间同业拆借则成长最快。2006年，银行间市场上债券回购、同业拆借和票据三大市场的交易额占比分别为71.4%、5.8%、22.8%。到2012年第三季度，相应的数据已经演变成64.7%、21.7%、13.5%（见图2）。从2006～2012年的结构变化来看，债券回购交易的市场地位略有下降，但仍居于主导性地位；同业拆借交易的市场地位大幅上升，开始匹敌于同期市场地位出现大幅下降的银行间票据市场交易。这一转变与2007年初中国人民银行推出上海银行间同业拆放利率（Shibor）有很大关系，这一年同业拆借交易实现了年度增长4倍的规模突变。这也标志着承载金融体系内部短期资金直接融通的基础设施迈上了一个更高的发展台阶。

图2 货币市场交易品种的变化

就期限结构而言，货币市场交易的期限结构日渐短期化，开始更加集中于隔夜交易（见图3）。在银行间市场上，2006年的隔夜质押式债券回购与隔夜同业拆借的市场份额占比分别仅为51.0%、29.6%。到2012年前三季度，这两个比例就已经分别剧变为87.6%、81.2%。从中间的变化历程来看，这两类隔夜交易分别在2009年、2007年实现了超过75%的市场集中度，其中尤以后者的集中度提升最快。相应的，7天交易品种（覆盖2～7天的系列期限）的市场份额从2007年开始出现了大幅下滑。到2012年前三季度，7天质押式债券回购与7天同业拆借的市场份额分别为12.8%和8.5%。7天交易品种在交易量地位上的失守，也意味着其在货币市场利率体系中的代表地位弱于隔夜利率。隔夜利率的地位上升并趋于稳定的特点，反映了银行业金融机构在运用货币市场工具管理资金流动性时的成熟。作为货币市场短期化特征的一个补充，无论是债券回购还是同业拆借，其21天以上品种的交易量都非常低，2012年前三季度前者的比例不超过3%，而后者不超过2%。

图3 货币市场交易品种期限结构的变化

1.债券回购市场的发展

银行间债券回购交易是中国货币市场乃至整个金融市场中最为活跃的一个交易品种。自1998年正式成立以来，该板块的年度交易规模增长近57倍。它的最快成长期发生在2000～2003年，几乎每年增速都在50%以上（只有2002年略低于此水平）。在银行间三大货币交易中，这是一个成长性表现最为稳定的一个板块。从两种交易方式的结构特点来看，质押式回购仍是银行间回购市场的绝对主体，但规模占比略有下降。2006～2012年前三季度，它的成交金额占比由98.4%下降到96.4%。同期的买断式回购交易则呈现跳跃式发展，规模扩张近5倍。这表明自2004年开通业务以来，这种没有证券资产抵押情况下的信用交易，正在快速寻觅它的适用空间。2012年前三季度，买断式债券回购累计成交3.89万亿元。

从2012年的月度情况来看，银行间质押式