一 2012年的股票市场运行

2012年的中国股票市场延续着2011年的下跌走势。截至9月底，上海综合指数下跌3.9%，深圳综合指数下跌1.5%，中小板指数下跌0.7%，创业板指数下跌5.5%。在股价运行十分平淡的同时，各项改革措施快速出台，新股发行制度改革、完善退市制度、新三板市场的建立等诸多改革措施在2012年相继推出，成为本年度股票市场的主要“看点”。

1.股市的运行特征及其原因

2012年的股票市场运行呈现先扬后抑的走势，前5个月股价以反弹为主，上海综合指数从年初的2100点上涨到5月初的近2500点，最大涨幅近20%。5月之后，市场总体上呈现下跌走势，将年初的涨幅全部抵消，并且股指创三年新低。为了分析问题的方便，我们以4月为界限将2012年的股市运行分为前后两个阶段来考察。

第一阶段（2012年前3个月）的市场特征是股价持续反弹，市场趋于活跃。2012年初的市场活跃得益于以下三个因素：

其一，缘于2011年第三季度和第四季度股价的快速下跌。2009年股市在积极财政政策和适度宽松货币政策的刺激下，指数最高涨到3478点，随后市场持续调整，到2011年底，股指跌到了2100点，跌了1300点，跌幅超过1/3。在股市博弈中，投资者一般认为在强势市场中股价调整不会超过1/3。因此，股价已经见底成为市场在2012年初的基本共识，股价反弹随之展开。

图1 上海综合指数和深圳中小板指数运行情况（2012年1月至9月底）

图2 上海综合指数与深圳创业板指数（2012年1月至9月底）

其二，一系列的股市改革措施的出台鼓舞了市场的人气。2011年10月，证监会主席出现人事更替，郭树清出任新一届证监会主席。从2011年底开始，新股发行制度改革、完善退市制度、完善上市公司分红制度、新三板市场的建立等诸多改革措施相继推出，这些改革措施有利于保护投资者利益，获得了市场的认同，甚至有人在讨论“改革红利”的话题。

其三，从估值的角度看，当股票指数跌到2100点附近时，估值水平已经创历史新低（见图3），以沪深300为主的蓝筹股的平均估值水平跌到了10倍左右，银行股的平均估值跌了6倍左右。股价没有创历史新低，但估值水平已经创历史最低水平，其中隐含的前提条件是上市公司的盈利持续增长。从上市公司的业绩看，2009～2011年，上市公司的整体业绩高速增长，尤其是商业银行的业绩增长十分出色，年度增长速度都在20%以上。如果上市公司的业绩保持这样的高速增长，股价的下跌应该是没有空间的，股价上升必然成为趋势。

图3 最近10年中国股票市场的估值变动情况

第二阶段（2012年3月中旬之后）的股市运行以下跌为主，上海综合指数从3月中旬的2400点附近下跌到9月底的2000点，跌幅近20%，尤其是周期类蓝筹股的跌幅较大。

这一阶段的股市下跌与宏观经济增长速度下滑直接相关。随着第一季度上市公司的业绩报告出台，投资者越来越明显地感受到上市公司业绩下滑的压力，半年报的统计数据更加剧了投资者对上市公司业绩恶化的担忧。从统计数据看，除银行业之外的上市公司业绩在2012年上半年出现明显下滑，净利润同比下降了15.64%，第二季度比第一季度环比出现6.96%的降幅（见表1），非银行类上市公司的净资产收益率大幅度下降近1/3。尽管银行类上市公司的业绩依然保持18.25%的增长，但投资者对银行在经济下滑背景下的不良资产的上升开始担忧，使银行类股票的估值水平进一步降低。

表1 2012年前两个季度上市公司盈利变动情况（剔除新公司）

从经济运行的逻辑看，导致2012年上市公司盈利增长出现困境的最主要问题是产能过剩，尤其是重化工业（包括钢铁、水泥建材、机械、化工、煤炭等行业）的产能过剩尤为严重。当前的产能过剩问题存在需求方面的原因，也存在供给方面的原因。从需求看，房地产投资增长速度从2011年9月之后快速下滑，房地产投资增长速度从2011年第三季度的30%以上下滑到2012年上半年的16.6%。更需要关注的是，1～9月的房屋新开工面积为135014万平方米，同比下降8.6%，降幅比1～8月扩大1.8个百分点。其中，住宅新开工面积为99668万平方米，下降12.9%。新开工房地产投资面积的增长速度从30%的高位快速下滑到2012年的负增长，使得房地产业对钢铁、水泥建材等行业的新增需求迅速放缓。在国内需求放缓的同时，进出口增长也放缓。

在国内外需求增长放缓的同时，供给却因为2009年的投资扩张而快速释放，产能过剩问题日益凸显。

鉴于对经济前景的担忧，强周期类行业的股票步入了深度调整。统计显示，截至9月末沪深两市有87只股票价格跌破净资产，与年初时2132点的所谓“钻石底”相比，破净股数量增加量超