一 引言

随着中国经济日益紧密地融入全球经济，以及政府逐渐开放其资本账户，中国面临的国际资本流动问题越来越受到各方面重视。除FDI、中长期外债等中长期国际资本流动外，短期国际资本流动（Short-Term International Capital Flow）格外引人关注，因为短期国际资本流动被普遍认为波动性较强、流动规模变化较大、流动方向容易逆转，对一国实体经济与金融市场可能造成显著负面冲击。

短期国际资本中投机性较强的资金通常被称为热钱或国际游资（Hot Money）。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义，热钱是指资本持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利差收益明显高于汇率风险的刺激，在国际间进行的大规模短期资本流动（引自《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中Hot Money词条，约翰.伊特韦尔等主编，经济科学出版社，1996）。另据维基百科的定义，热钱是指流入一国以获取较高利息收入的资金，这种资金通常被投机者在货币市场上持有，具有高度的流动性与波动性（引自维基百科网站Hot Money词条）。

事实上，正如区分投资与投机非常困难一样，要区分国际资本流动中的投机性资金与非投机性资金也是非常困难的。例如，在人民币对美元升值的背景下，中国的外商投资企业推迟汇出投资收益，这种停留在中国国内试图获得人民币升值收益的资金，究竟是投机性资金（热钱）还是非投机性资金？根据王国刚与余维彬（2010）的定义，热钱是指期限在1年以内的国际资本流动，因此外商投资企业推迟汇出的投资收益不算热钱。根据唐旭与梁猛（2007）的定义，未汇出的投资收益系“长期性投机资金”。根据张明与徐以升（2008）的定义，热钱既包括短期投机性资金，也包括长期投机性资金，因此未汇出的投资收益自然应该纳入热钱范畴。

正是出于区分国际资本流动中投机性资金与非投机性资金的困难，因此不少文献将热钱定义为非法的短期国际资本流入（汪洋，2010）。那么，合法的QFII资金流入似乎就不应该算热钱了，然而QFII投资的短期性与投机性却十分明显，这说明用合法或非法作为衡量热钱的标准并不恰当。

因此，在本文的分析中，我们并不试图采用狭义的热钱范畴，而是采用广义的短期国际资本范畴。目前国内对短期国际资本流动的研究集中于四个层面：第一个层面是对短期国际资本的流动规模进行估算；第二个层面是从实证分析角度研究吸引短期国际资本流入的主要因素，例如汇率升值预期、利差与资产价格溢价预期等；第三个层面是短期国际资本流入以及流入逆转对实体经济与金融市场的冲击；第四个层面是短期国际资本流动的渠道，以及如何加强对短期国际资本流动的管制等。

大量的国内文献致力于估算短期国际资本流动的规模。以2002年为界，一个有趣的现象是，随着中国面临的短期国际资本由流出变为流入，2002年之前的文献集中于估算中国的资本外逃（Capital Flight）规模，而2002年之后的文献集中于估算中国的短期国际资本流入规模。事实上，估算短期国际资本流入与流出（资本外逃）的方法是一致的，只不过方向相反而已。各文献中估算短期国际资本流动的方法主要有直接法、间接法与混合法三种，不同之处在于不同文献选取的指标与统计口径不同。

本文将在系统梳理现有短期国际资本流动规模估算文献的基础上，利用修正后的直接法与间接法，在不同口径下计算1991～2009年中国面临的短期国际资本流动规模。基于中国的国际收支表，我们将估算中国面临短期国际资本流动的低频数据（年度数据）。基于央行与商务部的数据库，我们将估算中国面临短期国际资本流动的高频数据（月度数据）。我们将对短期国际资本流动时间序列的特征进行分析，并对不同方法、不同口径下计算的时间序列进行比较。本文的研究可以作为后续关于短期国际资本流动诱因及其冲击的研究的基础。

本文的结构如下：第二部分通过文献综述对短期国际资本的规模估算方法进行梳理与评价，第三部分用不同方法与不同口径对中国面临的短期国际资本规模进行估算与比较，第四部分为结论。

二 短期国际资本流动规模的测算方法——文献述评

本文首先介绍国际上计算短期国际资本流动的三种基本方法，然后分别对每一种方法进行文献梳理与评价。

（一）计算短期国际资本流动的基本方法

国际上有三种比较成熟